大金空调的启示如何通过单一主业致胜全球

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大金工业作为日本少有以单主业实现规模持续增长的家电企业，从仅有 15 人的小作坊转 型成为全球领先的暖通空调及氟化工企业，不仅 克服了日本战后的困难期，同时历经多次经济危机并持续增长，我们认为公司持续的创新 投入、及时的海外发展转型，是公司实现成功的关键要素。

空调领域第一梯队的龙头企业

大金工业历经 95 年成长，持续研发投入、及时海外转型，成就全球性空调龙头企业。大 金工业于 1924 年日本大阪成立，主营业务为空调及制冷设备（2018 财年，收入占比到达 90%），同时拥有氟化学和油压机械等多元化业务。公司 2018 财年（2018/4/1-2019/3/31） 收入 2.48 万亿日元（约 224 亿美元，折合 1510 亿人民币，按照 2019 年 3 月 31 日日元 汇率中间价折算），净利润 181 亿日元（17 亿美元，折合 115 亿人民币）。公司经营范围 遍布全球（在全球 150 个国家销售），旗下拥有大金、麦克维尔（美国，中央空调）、Goodman （美国，中央空调）等品牌。

单一主业空调业务收入占比 90%，规模略低于格力，位居全球第二。空调业务占据大金 收入主要部分，历年比例在 90%左右。化学业务占收入 8%左右，主要为氟化工业务。其 他业务约占收入 2%，主要为油压机械业务。从空调业务收入规模来看，大金工业在 2018 财年空调业务收入规模约为 1510 亿人民币，居全球第二，略低于第一名格力电器（2018 年格力空调业务收入 1556.8 亿人民币，按照 2018 自然年调整大金收入，并按照 2018/12/31 日元汇率中间价折算，大金收入约为 1512 亿元人民币）。

海外收入占比高，日本本土收入仅为 22%。从收入地域分布来看，2018 财年，大金日本 本土收入仅占比 22%，美洲、中国、欧洲收入占比较高，合计占比 59%。

中国为大金工业重要的海外市场，截止 2018 年底，大金在中国内共拥有 32 家公司，员 工总数 1.9 万人，在 5 大业务区域中排名第一。

竞争中激发空调制冷技术进步

公司围绕商用及家用需求，在竞争中激发技术潜力，打造全球性技术领先力。从 1951 年 大金开发出首台一体式空调以来，公司与松下、三菱重工等企业在空调产品竞争中维持研 发投入，激发空调技术进步潜力。

公司在产品上坚持节能、差异化功能、产品可靠性领先，近年来随着空调差异化需求提升， 近 3 年公司研发费用率维持在 2.6%左右。

中央空调技术引领，带来份额领先。2015 年公司根据自身出货量与日本本土市场商用空 调出货量测算，大金品牌在日本本土市场商用空调市场占有率超过 40%。中央空调技术 门槛高，发达地区市场需求更为稳定，且盈利能力更强，为大金带来了更高的产品毛利率。

全球化成长为股东提供优厚回报

大金工业最近 3 年 ROE 约在 13%-14%水平，PE 波动中枢约在 20 倍左右。虽然受到 2008 年金融危机影响，大金工业 ROE 下滑，但公司经营韧性较强，近年再次达到 13%-14%水 平。从估值水平上看，大金 PE 波动中枢约在 20 倍左右，2019 年 6 月底 PE TTM 估值 22 倍左右。

对比全球家电龙头企业，大金并不具有 ROE 优势。从 ROE 上看，格力电器 2018 年达到 33.4%，为大金（13.9%）两倍以上，中国家电龙头企业明显更具优势。一方面，大金销 售净利润率较低，2018 年仅为 7.35%（同期，格力、美的分别为 13.10%、8.12%），另 一方面，大金权益乘数较低，杠杆率低于国内龙头企业，2018 年为 1.91（同期，格力、 美的分别为 2.78、3.14）。

大金空调领域全球知名，长期运营稳健，享有更高 PE 估值。从估值上看，2013 年以来 大金工业历史 PE 中枢在 20 倍左右。截止 2019 年 9 月 2 日，大金 PE（TTM）为 20.5 倍左右，国内同样专注于空调业务的格力电器 PE（TTM）仅为 12.7 倍左右。

大金工业虽然净利润率、成长性略低于国内空调龙头，但已经建立起全球知名度，享受更 高的品牌溢价，同时拥有较长历史，在经营中持续验证公司治理的稳健性与经营韧性，投 资者或更愿意给出估值溢价。

1970-80 年代中，伴随着日本家用空调不断普及，空调行业得到快速发展，1974-1989 年 期间大金股价年化涨幅为 20%。

1990 年代在日本泡沫经济破裂与亚洲金融危机冲击下，大金经营（1997 财年净利润仅为 54.55 亿日元，相比 1989 财年的 133.56 亿日元下滑 59%）与估值（1997 年 PE 估值下 滑到 19 倍左右）均有较大压力，公司股价面临戴维斯双杀。

2000 年前后，在公司全球化战略驱动下，公司经营情况改善、估值回升，股价从 1997 年 至 2007 年年化涨幅 30%左右。而后虽然由于金融危机引发估值与净利润大幅下降，但公 司经营韧性较强，且通过全球化发展，减少单一区域依赖，快速恢复增长，股价也有明显 上涨，大金 PE 估值自 2013 年开始维持在 20 倍以上。

大金工业 95 年：从崛起到彷徨，再到重现辉煌

大金工业的专业化发展道路坚持了 95 年，从内销为主到海外占主导，深耕空调领域，公 司不断强化技术实力与技术领先性，并推动全球化发展，不断提升成长空间。对比中日两 国空调产业发展阶段，我们认为中国空调行业正处于家用与中央空调需求稳步释放阶段， 空调保有量与中央空调结构性升级同步进行。同时，国内竞争格局较为稳定，而国外市场 有待开发，自主品牌出海及海外并购有望成为家电龙头继续成长的重要驱动力。

从聚焦本土到全球化经营，大金工业发展与日本经济发展同步性高。从大金 95 年成长历 程可见其清晰的两阶段成长路径，第一阶段（1990 年代之前）聚焦本土市场，自身规模 随日本本土居民空调保有量增长而持续提升。

第二阶段（1990 年代至今）开启全球化扩张进程，虽然日本本土经济疲软，空调保有量 提升减缓，但海外广阔的市场为大金提供持续成长动力。

1924-1950：从初创开始重视研发基因

回顾公司历史，在初创期，公司已形成重视核心技术研发的基因。大金工业由创始人 Akira Yamada 于 1924 年在日本大阪成立，初期主营飞机用散热器加工。1933 年公司收到日本 海军军舰制热制冷设备的订单，发现了制冷产品市场机遇，开始着力研发制冷技术，并于 1934 年自主研发并制造了供为日本海军使用的制冷设备。同时在 1935 年首次在日本本土 成功研发生产碳氟化合物制冷剂 R12（基于美国碳氟化合物技术成果），实现制冷设备及 制冷剂产业的协同发展。

虽然公司在第二次世界大战中发展受限，但制冷技术的积累与领先，使得公司在二战后获 得为美军提供冰箱等制冷产品的订单，并在战后迅速恢复经营能力。

1951-1972：空调产品进入民用领域，1972 年大金收入达到 600 亿日元

获得独家生产和销售氟利昂权利（1951-1957 年），开发民用制冷市场，战后发展加速。1951 年，公司与美国杜邦公司签订协议，获得在日本市场独家生产和销售氟利昂的权利， 同年公司成功开发日本第一台一体化空调（packaged type air conditioner），样机在大阪 平野町的大阪煤气大楼的食堂展出，产品获得大众关注，使公司知名度大幅提升。

公司开始向民用领域转型，研发主要投入到商用空调领域（期间研发出 7.5 匹马力一体化 空调、带旋转式压缩机的窗式空调），收入开始快速增长，其中空调收入规模增长 20 倍 （1955 年到 1964 年）。

日本经济的持续复苏之下，空调虽然仍属于奢侈产品，但商用空调需求率先起步。从 20 世纪 50 年代中期开始，日本经济开始进入高速增长期（1952-1972 年间，日本 GDP 增速 中枢为 8%-10%之间），居民家庭收入与消费支出开始快速上升，以剧院和高档日本餐馆 等为代表的中高档消费场所开始涌现出对空调制冷和供暖设备的需求。

空调产品需要专业化的安装服务，驱动大金建立专业销售网络覆盖全日本。商用空调对于 专业化安装及服务能力要求较高，在商用空调销售提速的过程中，公司向专业化销售模式 逐步转变，并在 1965 年培养出 10 家与公司关系密切的专业代理商，并建立期空调专业 化的销售网络覆盖全日本，依托专业化、高质量服务的口碑，提升了客户粘性。1972 年， 大金收入已经达到 600 亿日元。

空调普及机遇期，节能要求奠定公司技术路线基础

1973-1987 年，日本宏观经济增长稳定，家电空调普及加速，随着空调保有量大幅度提升， 本土家用空调出货量复合增速维持在 7.1%左右。期间日本 GDP 增速保持 5%左右区间， 在行业快速增长的背景下，大金工业享受空调行业增长的红利，公司整体收入从 1972 年 到 1987 年的 15 年间增长超过 4 倍，接近 3000 亿日元。

根据日本统计局数据，日本家用空调渗透率从 1970 年的 5.9%上升至 1990 年 63.7%，每 百户保有量从 1970 年 7.8 台上升至 1990 年 114.3 台，年均提升超过 5 台/百户。

公司研发变频及 VRV 技术，家用及商用空调业务均受益于节能要求提升。1973-1987 年 期间日本经历 2 次石油危机影响（1973 年与 1979 年两次石油危机的爆发），宏观经济增 长出现波动，同时石油危机也激发了日本对于各类产品的节能要求，促使日本于 1979 年 通过节约能源法，公司也加速在节能产品上开发投入。

家用及商用领域均重点研发节能产品，奠定公司未来重要的节能技术基础。大金在家用空 调领域 1973 年研发出分体多联机，同时在 1984 年推出第一代变频家用空调，公司在商 用空调领域 1982 年研发推出 VRV 技术的多联机组（1983 年 VRV 荣获了日本冷冻协会技 术奖、日本机械工业联合会优秀节能奖两项年度大奖），实现了空调产品更优的舒适性和 节能性，整体降低运行成本。并于 1986 年成功研发变频 VRV 空调系统，进一步提升能 源使用效率。

中小型商用空调需求提升，大金进一步分享商用空调市场的发展。1974 年，日本第一家 便利店开业，小型便利店快速增长，大幅提升对中小型商用空调的需求，大金推出了具备 成本优势且适合在零售店使用的 G 系列落地式空调。继 G 系列之后，大金于 1978 年开发 了 K 系列落地式和吊顶式空调 “SkyAir”，凭借“SkyAir”的超薄与芯片智能控制的特性， 大金进一步提升自身的市场份额，截止 1984 年，大金一体化空调销量累计达到 100 万台。 根据日本冷冻空调工业会（JRAIA）数据，1986 年日本商用空调出货量达到 56.3 万台， 并在之后 4 年中仍然维持每年 15%左右的增速。

在宏观因素和气温因素的冲击下，日本空调行业出货量出现波动

石油危机叠加凉夏冲击，空调行业短期景气度下滑，大金依托空调与氟化工综合产业穿越 行业周期，收入维持增长。随着 1973 年与 1979 年两次石油危机的爆发，日本国内通货 膨胀急剧上升，导致日本央行货币政策转向，并推出紧缩的货币政策来抑制通货膨胀的上 涨。同时，1974 年与 1981 年的日本夏天异常凉爽，居民空调的购置意愿减弱，导致 1974-1975 年及 1980 年日本空调出货均出现负增长。

虽行业景气度出现波动，但大金的收入增速仅受到短期冲击，其中氟化工表现更为稳定， 1987 财年，公司收入接近 3000 亿日元（较 1972 年收入增长 4 倍以上，其中，氟化工收 入增长 5 倍）。

1988-2000 年：日本空调市场波动加大，大金布局海外、追求长期增长

在行业低谷期内外兼修，大金奠定未来发展基础

在本土市场行业景气下行周期中，公司加大中长期战略布局。一方面，拓展海外市场，发 掘海外增长空间。另一方面，优化内销产品结构、提升效率，应对行业波动。虽然面临日 本本土经济增速下行，公司利用日元升值契机，积极布局海外市场，提升海外本土化制造、 销售能力。同时，公司对内优化制造效率，进一步完善 PDS 生产体系，生产周期从 15 天 缩短为 3 天，以适应生产量的短期波动与生产模式的变化。

（1）宏观经济下行波动，居民收入同比增速下滑。1992 年日本泡沫经济破裂，日本 GDP 增速从 1990 年到 1993 年持续下滑。1997 年亚洲金融危机爆发，稍有恢复的日本经济再 次陷入衰退。

（2）缺乏宏观经济增长支撑，叠加住房需求下降与凉夏影响，日本空调内销市场波动加 大。1990 年代，日本新开工住宅已经缩小到 120 万户/年的区间，对空调新增需求出货拉 动作用减弱。同时叠加 1993、1996 年的凉夏影响，减弱了空调置换需求，家用空调出货 量波动加大、增速放缓。

宏观经济的大幅波动下，1991-1993 年和 1996-1999 年，日本家用及商用空调出货量均出 现下滑。

大金通过积极海外扩张和优化内销产品结构、提升效率，收入规模仍然得到提升，净利润 在 2000 年重新恢复到 1990 年代区间最高水平。大金收入规模从 1988 年的 3258 亿日元 提升至 2000 年 5319 亿日元，1988-2000 年收入复合增速为 4.2%。1993 年，大金净利 润下滑到仅 9 亿日元左右，在 2000 年回升至 199 亿日元。

利用日元升值契机，大金加速向海外扩展，提升全球化布局

日元升值虽减弱直接出口产品竞争力，但进行海外投资建厂成本大幅降低，利用日元升值 契机，大金加速海外扩张，聚焦三大海外扩张战略。1985 年广场协议后日元迅速升值， 并在 1995 年日元升值至 82.75 日元兑 1 美元（较 1987 年初升值超过 47%）。

1） 大金将全球经营的区域从 5 个拓展到 8 个（泰国、印尼、马来西亚、印度、菲律宾、 中国、欧洲、北美、南美设立销售公司），生产基地拓展到欧洲、美洲、大洋洲。其 中，包括与美国制造商 Modine Manufacturing 成立合资公司，进入美国市场。并针对 每个区域制定具体的经营策略，对市场的做出更快的响应。

2） 与松下、美菱等家电公司成立战略联盟，在全球性的生产分工、产品开发、采购和空 调压缩机技术研发等方面形成合作。

3） 在欧洲构建直销系统，对欧洲各个国家的唯一经销商进行并购，并重组在欧洲的销售 子公司，在奥地利维也纳成立大金空调中欧，对中欧所有大金销售子公司进行监督， 并加强销售体系、降低成本。

同时从 1990 年代开始，大金逐渐开始海外产能布局，分别在泰国、中国、菲律宾、美国 等国家设立独资或合资企业建设工厂。

经过全球经营区域的拓展，公司在 2000 年海外收入达到 32%（1984 年仅为 18%），整体 海外收入规模突破 1700 亿日元，欧洲、亚洲市场收入占比均已经超过 10%。

应对内部市场不景气，公司对内生产效率提升，推出高性价新品扭转经营颓势

1）在生产方面，大金提出建立高周转生产体系，订单实现 T 3（生产周期压缩到 3 天） 出厂，大力优化内部生产流程，同时进行全球化采购压缩成本，要求供应商实现小批量、 高频次供货以及时响应客户需求，最终实现经营效率的极大提升。

在 2 次经济危机影响下，成本管理压力提升，同时公司也意识到速度与灵活性在生产和销 售过程中的重要性，因此，大金建立了一套高周期生产体系，目标是缩短从订单到出厂的 时间。通过对公司各个部门、人员以及生产线的流程优化，以及要求供应商实现小批量、 频繁的零件交付。到 2002 年，大金将出厂周期从 15 天缩短到 3 天，成功完成高周期生 产体系目标。

2）1990 年代日本宏观经济降温，消费者更为追求性价比，空调均价下降。在产品方面， 大金在 90 年代末期推出高性价比 GMS 空调和旗舰 Ururu Ssasa 空调。

宏观上的负面冲击不仅对行业的置换需求造成影响，还造成了空调出货量均价的大幅度下 跌。1980-1989 年，空调行业出货均价仅下跌 1%，但 1990-1999 年下跌幅度达到 27%。 2000-2009 年行业出货价继续下跌，但跌幅收窄至 18%，而 2010-2017 年空调均价基本 维持基本稳定（微跌 0.5%）。

产品覆盖面提升，推出高性价比空调 GMS E 系列，同时推出标杆旗舰空调 Ururu Ssasa R 系列（带湿度调控功能等）。日本居民消费需求两极化趋势加大消费分层，在市场均价 有所下滑的情况下，公司强化高周转生产体系、强化成本控制，形成了具有性价比的 GMS 空调产品，瞄准低价市场，同时推出首台具有室内湿度控制功能的中高端空调 Ururu Ssasa， 依然瞄准中高端客户，巩固公司中高端品牌影响力。（1）高性价比市场：GMS E 系列空调。凭借全球采购、海外生产的成本优势以及高周转 生产体系下的流程精简，大金以市场低价推出一款小型空调产品 GMS E 系列，产品主打 高性价比，针对大众市场。

（2）中高端市场：Ururu Ssasa R 系列空调。凭借自身技术优势，大金推出一款具备功 能差异化节能空调 Ururu Ssasa，能够实现湿度有效管控，一方面实现无水加湿，另一方 面，除湿时不会降低温度，同时这款产品节能效果依然领先。Ururu Ssasa 售价为 25 万 日元，比市场均价 19 万日元高 30%左右，巩固中高端市场。

2001-至今：全球化战略下大金重回升势，金融危机调整后持续成长

2000 年以后，日本空调每百户保有量增量与渗透率增速放缓，空调市场进入稳定期

日本空调内销增速趋于稳态，大金向海外寻求增长空间，提升效率、降低成本，逐步提升 盈利能力。进入 2000 年，日本本土空调渗透率与保有量已经进入较高水平，渗透率与保 有量增速均放缓，市场进入存量置换阶段。根据日本冷冻空调工业会（JRAIA）数据， 2000-2018 年日本商用空调出货量复合增速为 1.5%左右，家用空调出货量复合增速为 2% 左右，整体空调行业处于稳定期。

在日本本土空调行业稳定期中，大金 1990 年代后期提出的全球化经营策略成果显现，海 外收入成为公司成长的重要动力。截止 2018 财年，大金海外收入占比为 76%，经营已经 覆盖超过 150 个国家，建立 241 个海外子公司，全球生产基地超过 100 个。

大金全球化策略效果显著，在亚洲金融危机后收入稳健增长，盈利能力持续改善。进入 2000 年后，受益于全球化战略，大金收入稳健增长。以 2008 年金融危机为界，2000 年 至 2007 年，公司收入复合增长率约 13.7%。日本本土收入占比从 68%下降至 35.7%，美 洲、亚太与欧洲成为重要的市场。大金的盈利能力亦不断改善，营业利润率上升至 2007 年的 10%。2000 年至 2007 年，营业利润复合增速达到 22.2%。

在金融危机后，大金经历了 2 年的调整，再次恢复收入及利润增长。金融危机中，大金 2008、2009 财年的收入及营业利润率均出现较大下滑。在经历 2 年的调整后，大金的收 入和营业利润率从 2010 财年开始回升。

从海外收入结构上看，欧洲地区收入占比减少，以中国区为代表的亚洲区（需求内生增长）、 美洲区（并购美国本土中央空调企业）收入占比持续上升，整体海外收入占比仍然略有增 加，大金的全球化策略仍然在持续实施。

全球化的经营有效巩固大金整体营业利润率，度过金融危机后快速回升。大金在中国市场 主要定位高端，在欧洲市场主要引入的是 VRV 式以及 SkyAir 式商用空调系统中的拳头产 品，在美国市场主要为毛利率更高的中央空调产品。因此虽然日本本土在 2000 年科技股 泡沫余波及 2008 年金融危机影响，营业利润大幅下滑，但海外市场发展助力大金稳定营 业利润率，度过金融危机后快速回升。

中国市场的高端路线扩张

主打高端战略，自建专业化渠道，并与地方龙头进行业务合作。大金在中国的空调业务始 于 1997 年，在至今 20 年的中国市场发展中，大金中国业务在产品定位、渠道建设与本 土化三个方面有较为显著的特点。

1）定位高端，规避竞争激烈的中低端市场。大金将自身产品定位高端，宣传中以“空调 中的奔驰”强调高品质与尖端技术的应用，产品零售定价明显高于国内空调品牌（格力、 美的、海尔等），规避了中国本土竞争激烈的中低端市场。

2）自建专业化渠道，覆盖核心城市，注重培训销售人员，同时进行设计院公关。大金在 中国的销售主要通过专卖店进行，以全额预付款的形式进行销售，同时配备日方销售经理， 对中方销售人员进行重点培训。在商用空调的销售上，大金采用设计院公关路线，以频繁 举办技术研讨会的方式拿下大型建筑施工项目中的空调订单。

根据《The 90-Year History of Daikin Industries1924-2014》书中披露，截止 2012 年，大 金在中国共拥有 3842 个经销商， 1313 个 ProShop，570 个 AirShop 和 5576 个 RA Shop， 对比国内主要龙头空调企业，大金销售经销网点主要集中于经济较为发达的一二线及省会 城市，消费人群更为符合大金产品定位。

3）本土化生产，本土化研发，以及与本土伙伴的合作。大金积极推动中国区空调业务的 本土化，在中国建立的大金全球最大的生产基地群（截止 2018 财年，中国共有 19 个生 产基地，其中 10 个空调生产基地，1 个技术开发研究院），压缩机、马达、控制芯片等核 心零部件均在中国生产配套。

与本土龙头企业合作，提升本土化供应能力与全球化规模采购效应。2008 年，大金选择 了格力作为中国区合作伙伴，两者合资成立了以技术开发和采购为核心的合资企业。两者 能达成合作的关键之处在于大金需要格力拥有的低成本空调生产技术，而格力需要大金拥 有的变频空调生产技术，同时两者合作能在原材料和零部件采购上向上游获得更大的议价 权。

大金中国区经营成果显著，2018 财年占公司收入的 15.2%左右。大金 1997 年进入中国， 2002财年达到346亿日元收入，随着中国中央空调销售提升，大金中国区收入规模到2018 财年时已经达到 3785 亿日元（按照 2019/3/31 日元汇率中间价折算，约为 234.2 亿人民 币），占公司总收入 15.2%。由于制造成本优势，大金在中国区亦有大量产能布局，亚太 区资产占比不断增加，截止 2017 财年，中国区资产占公司总资产 16%左右，中国大陆依 然是公司重要的生产基地和单体市场之一。

成熟市场空调品牌知名度建立更难，大金最终以并购切入美国市场

发达地区空调市场成熟，通过自身品牌切入难度较高，并购是实现成熟市场快速突破的有 效手段。美国空调市场成熟度高，且以中央空调为主，各个本土品牌针对本土市场产品开 发更具有针对性，大金在进入美国市场过程中多次出现失误，最终只能通过并购方式重回 美国市场。

先后三次进军美国市场，最终以并购进入。大金在历史上曾经三次尝试进入美国市场，其 中前两次均以失败告终，第三次通过并购 OYL（旗下为中央空调品牌麦克维尔）成功进入 美国市场，之后在美国市场继续进行并购，持续扩张美国市场收入。

第一次尝试，与合作伙伴争夺公司控制权，以失败告终。1981 年，大金公司与开利公司 前雇员 Omar Basar 组建合资公司，大金持股 30%。合资公司首先进入美国西部与南部地 区，同时为进入美国东部地区做准备。但是在经营过程中，合资公司多次拖欠大金款项， 且 Omar Basar 经常性要求大金进行财务援助，同时拒绝披露财务信息。最终，大金提出 法律诉讼，并在 1988 年退出美国空调市场。

第二次尝试，由于营销策略与产品开发的失误，以失败告终。1999 年，大金与热交换机 厂商 Modine Manufacturing 合资成立大金摩丁，再次进入美国市场。大金计划在美国市 场推出集合加热与制冷的屋顶式空调，但产品开发时间超过预期，销售被迫延迟。同时， 由于大金初期仅开发了小尺寸的高端产品，并不能切合美国消费者需求。最终，面对约克、 开利等美国制造商的激烈竞争，叠加自身产品与营销策略的错误，合资公司于 2000 年 4 月解散，大金再次退出美国市场。

第三次尝试，通过并购终于成功进入美国市场。2006 年，美国 OYL 公司希望出售自身的 空调业务，最终大金通过对 OYL 整体的收购获得了其旗下的美国空调设备制造商麦克维 尔国际（McQuay International），再次进入美国市场。

大金之所欲选择收购 OYL，主要有以下原因：

1） 2006 年，OYL 在北美地区收入占比 39%，并且在北美拥有业务基地，适合成为大金 进入北美市场的桥梁；

2） OYL 在应用系统空调业务，生产技术和软件工程上有较为突出优势，在成本控制方面 有竞争力，能与大金进行技术互补。

收购 Goodman 集团，在美国市场持续扩张。2012 年，大金以 37 亿美元的价格收购空调 厂商 Goodman 集团，持续在北美市场进行扩张。大金选择 Goodman 集团作为并购标的 主要原因有：

1）Goodman 集团是北美房间空调市场的龙头厂商，根据大金并购文件披露数据，2011 年在住宅空调市场销售份额中占比 25%，数量份额占比 30%，成功超越行业龙头开利空 调；

2）Goodman 集团在北美拥有最大的销售渠道，旗下拥有 900 家直营店与 6 万家加盟经 销商，大金的产品可以通过 Goodman 集团渠道在北美市场分销；

3）Goodman 集团拥有完善的精细化管理流程，能实现较高的成本控制能力，这方面的技 术值得大金学习。

并购 OYL 后，美洲地区收入从占比 5%左右（2006 年）提升至 10%（2007 年）。并购 Goodman 后美洲区收入占比已经达到 25%左右（2018 年），目前已经成为大金最大的海 外单体市场。

一户多机属性下，空调行业发展潜力仍待挖掘

受益于一户多机属性，在空调渗透率达到 90%以上后，每百户空调保有量可达 270 台以 上。与冰洗类产品的一机一户属性不同，空调具有明显的一户多机属性，一般来说家庭会 为每个房间均安装一台空调。因此，空调相对的市场潜力以及置换需求将会更大。根据日 本统计局数据，2014 年日本空调渗透率已经达到 90%左右，保有量达到 275.8 台/百户， 部分区域保有量甚至超过 380 台/百户。

对标海外，中国国内空调行业潜力仍可发掘，保有量仍有翻倍的提升空间。国家统计局 2017 年数据，我国城镇居民百户空调保有量为 128.6 台（2013 年之后数据因调查口径调 整而下滑），接近日本 90 年代初期水平，乡村居民保有量为 52.6 台，接近日本 80 年代初 期水平。

因此，从新增需求上看，国内空调行业依然潜力仍待挖掘，而在未来进入置换需求为主导 的时代后，庞大存量带来的置换市场也值得期待。

日本部分地区保有量已经超过 300 台/百户，我们对未来中国空调市场的增长趋势依然保 持乐观。2014 年，日本全国 47 个行政区中，有 16 个行政区空调百户保有量低于日本平 均水平，同时有 19 个行政区空调百户保有量已经超过 300 台，其中德岛县、香川县百户 保有量达到 384.9、380.2 台/百户，经济最为发达的东京都百户保有量为 282.0 台/百户。

日本空调保有量最高的近畿地区、四国地区，属于亚热带季风性气候，与中国长江以南气 候类似，7-8 月平均温度在 25-35 摄氏度度左右。

对标日本保有量的增长情况，随着未来中国城镇化进程不断加深和空调普及率进一步提升， 中国空调保有量仍有翻倍空间。

在本土市场之外，国际化为企业提供持续成长的动力

海外拓展有望带来更大的空调成长空间，国内空调龙头具备产业链优势，制造端难有对手。参考大金经验，我们认为未来空调龙头进入发达国家，或通过并购切入市场成功率更高， 而进入发展中国家，自主品牌仍有潜力，随着经济增长，部分东南亚、南亚国家空调市场 出货量占比增大，空调产品加速渗透，国内龙头有望分享行业扩容带来的市场机遇。

同时，随着国力增强，人民币购买力提升，龙头产业龙头海外并购及建厂的成本有望降低， 过去几年中，海尔收购新西兰 Fisher & Paykel、日本 AQUA、美国 GEA、意大利 Candy， 美的收购德国 KUKA、日本东芝白电，已经展现出了龙头企业全球化发展的目标，未来几年 国内家电龙头依然有望通过海外并购或本土建厂，实现海外发展的提速。

全球空调市场稳步扩张，发达地区企稳、发展中地区复合增速领先

在日本本土市场进入饱和时期后，大金坚定的跨出国际化的步伐，通过国际业务的持续拓 展保证了自身企业的不断成长。从目前来看，全球空调出货量处于平稳波动状态。根据日 本冷冻空调工业会（JRAIA）数据， 2011-2018 年，全球空调销量复合增速为 1.5%。地 区结构上，发展中地区复合增速更高。其中，除中国、日本之外的亚洲地区复合增速为 5.6%， 非洲地区复合增速为 5.4%。但从市场规模上来看，亚洲市场整体规模领先。

（1）发达地区恢复空调出货增长预期

发达地区空调增速在 2014-2015 年出现明显增速下滑之后，需求下降问题已经有所缓解， 全球经济的企稳及全球夏季气温的提升都对空调出货有拉动作用。

（2）发展中市场看好东南亚地区业务扩展

经济发展提升消费能力，印度及东南亚市场空调渗透率较低，未来潜在市场容量广阔。2011-2018 年间，除中国及日本外的亚洲市场，空调出货复合增速为 5.6%，增速仅次于 中国内销市场，短期内东南亚受到降雨因素影响（2017-2018 年，东南亚地区降雨偏多， 气温与历史平均差异较小），以及印度市场受出货大幅增长后的去库存影响，2018 年增速 有所下滑，但是我们依然看好地区经济实力提升的潜力，以及居民消费能力改善、基础设 施完善带来的耐用消费品需求增长。

其中，印度、印尼、越南和泰国在除中国、日本之外的亚洲市场占比较大，未来或成为中 国空调企业自主品牌出海的主要战场。

根据皇家荷兰气象研究协会数据，东南亚地区由于 2017-2018 年期间夏季降雨偏多，导致 2017 年 7 月-2018 年 6 月期间的平均气温并没有明显高于历史平均（1981-2010 年）， 气 温因素偏弱，导致短期空调需求增长有所放缓。

经济实力提升耐用品消费，印度及东南亚市场未来空调潜在市场容量值得期待。从人均 GDP 数据来看，2017 年印度、越南、印尼和泰国分别达到中国 2006 年、2007 年、2009 年和 2013 年水平。但经济发展水平与空调渗透率匹配度较低，泰国渗透率在这四个国家 中最高，仅为 27.5%，其余国家在 15%-20%之间。我们看好经济发展带动的居民耐用品 消费，且印度、印尼、泰国和越南均属热带季风气候，年均气温 24～30℃，对空调有客 观需求。

印度及东南亚市场空调出货量增速短期虽有所下滑，但空调渗透率较低，空调市场中长期 增长依然值得期待。印度市场2018年出货量达到524万台，2011-2018年复合增速为5.7% 左右，印尼、越南和泰国市场复合增速分别达到 5.2%、17.5%和 6.9%左右。

强化海外布局，全球经营提供持续成长动力

1980 年代在日元升值背景下，大金选择向海外输出产能，同时进行全球采购，以享受新 兴市场较低的劳动力和原材料成本，并直接利用海外产能进行当地生产、当地销售，实现 全球经营，并缓解日元升值带来的出口劣势。

短期人民币汇率波动加大，但是在中长期来看，在人民币兑美元相对 15 年前有明显升值， 龙头企业逐步进行海外产能布局，或为将来全球经营打下坚实基础。就目前我国空调保有 量而言，国内空调市场远未达到饱和，但国内需求波动加大，短期增速可能难有突出表现 的情况下，海外市场或提升企业收入增量。未来中国空调企业或加速海外布局，为未来全 球扩张提供当地生产、当地销售的基础。

（报告观点属于原作者，仅供参考。报告来源：华泰证券）

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