坑死机构埋葬散户用友网络股价为何腰斩

去年5月和6月，我写了两篇关于用友网络的分析文章，分别是《年报解读：营收不力，财报注水，用友网络还能渡过转型期吗？》、《概念炒作，更换董秘，用友网络为什么这么焦虑？》。经过一年的时间，用友网络的股价已经从当时的38元跌至现在的21元，跌幅45%，接近腰斩。

7月14日，用友网络发布业绩预告：“公司预计2022年上半年实现归属于母公司所有者的净亏损为2.43亿元到2.73亿元，与上年同期相比将出现亏损。这是自用友2003年上市以来，年中的最大亏损。

半年报业绩变脸，由盈转亏。本是“云茅”的用友网络，何以至此？除了云计算行业由蓝海变为红海，竞争大幅加剧之外，用友网络公司本身的问题亦是不少，这篇文章我主要聊一聊过去一年关注用友网络看到的一些问题。

强调资本运作，机构信任危机

2021年年初，用友系的创始人、实控人王文京重出江湖，频频在资本市场祭出神操作。

2022年1月，用友网络定增，在股价高点套牢包括高瓴、高毅、GIC、大小摩、私募大佬葛卫东在内的数家明星机构。

都是明星机构，投资决策能力毋庸置疑，为什么都选择了参与此次定增，导致无法脱身？

据相关媒体引用“接近用友网络的市场人士”的说法称，用友网络在2021年初对主营业务“云服务与软件”给出的全年营收同比增长的市场指引是25%。在2021年12月对定增参与方进行路演时，用友网络给出的说法仍然是主营业务收入增长20%。而用友网络2021年年报显示，其云服务与软件业务收入为86.41亿元，同比增长15.7%，真实业绩情况要低于该“业绩指引”的预期目标。从给出市场指引到年报出炉，中间有一年的时间，足够公司靠信息差完成很多资本运作。

5月30日，迫于舆论，用友发文称：“没有给过机构方任何业绩承诺。”此番“渣男”言论，让市场对用友的的信任程度大降。截至2022年3月31日，用友网络机构股东总数已由2021年年末的434家下降至57家。有此次“前科”在，用友以后发布公告的可信度大打折扣。

2022年3月，用友网络拆分出的用友汽车，也成功登陆科创板。这家名为“汽车”的公司，其实是给汽车公司做软件开发服务软件公司。

上市前，用友汽车大笔分红，报告期内现金分红金额分别为6426万元、7650万元、4540.8万元和5411.9万元，合计分出了2.4亿元。据招股书，用友汽车本次上市只募集了5.6亿元资金，主要用于车企营销系统升级、车主服务平台升级以及数据分析平台建设。募集金额甚至接近其2020年底持有的5.01亿元现金金额。这实在让人质疑其分拆上市的目的。

随着另外两家由用友拆分出的公司：用友金融、新道科技开始进行北交所的第三轮问询。王文京之心，昭然若揭：

基于一款企业服务软件，拆成四家公司，力争同时A股上市，一鱼四吃。

成立以来最大亏损，源于股权操作

用友在总结本次年中业绩预亏主要原因时，称：公司预计 2022 年上半年非经常性损益较同期减少约 3.5 亿元，主要由于去年同期处置北京畅捷通支付技术有限公司（“畅捷通支付”）等子公司股权产生的投资收益等影响。

此畅捷通非彼畅捷通。通常说的畅捷通其实是一家专注小微企业的云服务、软件提供商，港股上市公司——畅捷通信息技术股份有限公司。这家香港上市公司由用友网络持股61.85%并实际控制。它们之间的关联是，畅捷通支付是香港上市公司畅捷通的子公司，19.28%的股份由香港上市公司畅捷通持有，另外80.72%由北京用友融联科技有限公司持有。

梳理一下，用友对畅捷通支付的交易是一次“左手倒右手”操作。

2021年3月，以“主动收缩软件业务，加快推进向云服务转型战略”为由，用友网络将其持有的畅捷通支付80.72%股权，转让给其关联公司北京用友融联科技有限公司，如此一来，畅捷通支付的实际大股东变成了北京用友科技有限公司（由王文京100%持股，同时也是用友网络的大股东）。相当于畅捷通支付被剥离出上市公司体系，用友网络不再持有其股权，亦不再将其纳入合并报表范围。

用友通过股权上的一系列操作，把畅捷通支付导出用友网络的实控版图，直接拿捏到了王文京自己手里。

从业绩上看，剥离确确实实把亏损做多了，股价做低了，用友网络的股东亏钱了。但你们要抓的是鲁迅，和我周树人有什么关系？

轻研发，总成本却难控制

用友较低的研发费用率也令人关注。根据用友的老对头金蝶国际的年报，其研发费用率在过去三年分别为17.6%，29.31%，28.38%，大幅上升；从具体金额上看，已经从2019年的5.87亿元增长到2021年的11.85亿，达成翻倍。对比来看，用友对研发的重视程度就稍显逊色。按往年的数据，用友的研发费用占营业总成本的百分比常年稳定在22%左右（过去三年中报分别为22.33%，21.24%，23.44%，年报占比更低，均低于20%）。

业绩预告中提到，公司持续推进云转型计划，预计2022年上半年度实现营业收入35.08-35.67亿元，同比增长10.5-12.5%。其中云服务与软件业务实现收入为 34.83-35.42 亿元，同比增长 18-20%。这样的增长不能说低，但与用友的预计似乎相差甚远。2021年年报中其实早有端倪：用友2021年云服务收入增长的实际数值55.5%，和其年初指引预计的80-100%增速相差一倍。云服务业务增速不及预期，甚至已经开始陷入迟滞。

可以预见的是，收入的增长伴随着一定费用尤其是销售费用的增加。用友的总成本可不低。

公司预计，2022年上半年度研发费用同比增长超过30%，经过简单计算，公司的研发费用将接近10亿元，假设其他费用不变，用友的营业总成本也将接近37亿元，毛利润仍为负。按往年的数据，即便取最高的研发费用占比推测，用友这次半年报的营业总成本也会达到41亿元以上，比营业收入高出6亿元左右。

当然，用友中报的具体业绩尚未披露，这里只是推测。但在持续增长的成本下，用友想玩一手扭盈为亏再为盈，可是有些难度。

轻产品，负面评价层出不穷

即便用友一直声称，将持续增加研发投入，落实“强产品”关键任务，增强云服务产品的平台、核心应用和生态融合能力。这话究竟可不可信，从前文的研发费用上可以有所发现，此外，用友的产品反馈中也可窥见一些信息。

目前，用友旗下主流ERP产品有面向大型企业的NC cloud，和面向成长型企业的U8 cloud。而随手在知乎上看看相关评论，就能发现不少问题。

用友NC Cloud

根据用户的产品反馈，用友NC的文档经常出现逻辑错误，导致各种报告的数据不准确。这类逻辑错误就像你高价买了正牌“蹩脚货”。不仅如此，作为高端产品的用友NC在操作上甚至不如低端产品的U8方便。

例如，各种类型的文件列表无法进行小计，无法进行多条件过滤，查询方案也无法保存。由于不同的工作场景要关注不同数据，而用友NC的报表权限无法控制，导致一张报表常常需要开发多个版本，其实这种问题可以轻松避免。

用友NC还有一个很严重的问题——系统不稳定，出现了包括不限于以下情形：系统莫名其妙地无法登录，系统的某个模块突然不工作了，模糊查询不工作了，业务流程不工作了。各种BUG轮番轰炸，明明是方便工作的软件却让人心更累了。

用友的售后服务人员的态度也很敷衍，回复慢，解决慢，有时甚至不给解决。例如，当用户要求他们改进各种操作细节时，客服总是用 "NC和U8是不同的产品 "来搪塞。

用友U8 Cloud

用友U8是用友的明星产品，功能确实比较强大，但也常出现一些问题，如：

在库存管理方面，用友U8的库存短缺报告没有提供按仓库统计的功能，只提供了按所有仓库统计的功能，这导致每个仓库仍然需要其仓库管理员自己管理，属实鸡肋。在实际工作中，如果销售部门能够随时了解各种产品的总库存数据，将会提供很大的帮助。而U8在查询某个产品的库存时，不能直接查询，只能按仓库分别查找，实际使用起来非常人性化。

进销存模块中，销售订单在开票或派送后不会自动关闭，必须手动关闭。如果操作员没有及时关闭已开具发票的订单或忘记关闭，以后可能会出现针对该订单的重复开具发票的问题。要知道，由于增值税发票注销的处理在会计要求上非常严格，这个小操作往往会造成很大问题。而且，用友U8的单据的删除不会留下痕迹，如果发生误删，是很难发现的，这对系统的内部控制非常不利。还有一个非常反人性的设计：在采购系统中填写采购订单时，对材料和用品的查询只能通过代码，而不能通过库存名称。通常情况下，公司的存货是非常繁杂的，这给实际操作带来了很大的不便。

用友云产品的问题和漏洞已经存在了很长时间，不知道是否已经解决。至少，从客户对销售和运维人员的评价来看，用友的后续服务水平并不令人满意。

机构散户悉数被套，基本面技术面均不乐观。无论如何，群众的眼光是雪亮的，孰是孰非，股价自然有所反应。忽然想起之前偶然看到的一份A股上市公司吃喝费（招待费）TOP50榜单中，用友网络也名列其中，全年吃喝费高达1.16亿元——不禁要感叹一句：公务招待会取代产品技术，成为支撑这家公司股民信心的核心竞争力吗？