投资者维权小贴士什么是系统风险非系统风险

证券市场风险对案件影响权重的分析和计算方法系列（一）

投资者维权小贴士

《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十九条规定：被告举证证明原告具有损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致的情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系。依该项解释，在计算投资者损失时，应当扣除证券市场系统风险等其他因素所导致的损失。对“证券市场系统风险等其他因素”的理解应当包含两个层次：

1.“证券市场系统风险”只是“其他因素”之中的一种，因此，不是只有“证券市场系统风险”所造成的损失应当被扣除，而是一切与虚假陈述行为本身无关的因素所造成的损失均应予以扣除，这其中应当包括上市公司固有的经营风险所造成的损失。

2.即使不能证明全部损失皆因“其他因素”所致，凡能够得以证实的部分损失也应当予以扣除。

也就是说，如虚假陈述行为人能够证实投资者的全部或部分损失，是由于证券市场系统风险以及上市公司固有经营风险等在内的一切与虚假陈述行为本身无关的因素所致，则相应部分的损失应当认定与虚假陈述行为之间没有因果关系，进而免除虚假陈述行为人相应部分的赔偿责任。

在证券市场理论中，证券市场系统风险以及上市公司固有的经营风险等因素都可以归入到证券市场风险概念中。证券市场风险可分为：系统风险、非系统风险和个人投资交易风险。在证券侵权损害民事赔偿的损失计算中，应当依法认定并扣除的是系统风险和非系统风险。因此，本文所称的证券市场风险仅指系统风险和非系统风险。

一、系统风险的含义

证券市场系统风险是指对证券市场产生普遍影响的风险因素，其特征在于系统风险因共同因素所引发，对证券市场所有的股票价格均产生影响，这种影响为个别企业或行为所不能控制，投资人亦无法通过分散投资加以消除。引发系统风险的因素通常包括政策变化、利率变化、汇率变化、购买力变化、经济周期性波动、政局变动等因素。

二、非系统风险的含义

非系统风险，是指主要影响某一只股票，与市场的其他股票没有直接联系，投资者可以通过分散投资的方法来抵消该种风险的风险，也可称为可分散风险。上市公司的经营管理、财务状况、市场销售、重大投资等因素的变化都可能会影响公司的股价走势，从而产生非系统风险。

根据多数法院的司法实践，虚假陈述侵权赔偿的构成要件包括虚假陈述行为要具备重大性，因为只有重大事件的披露才会影响投资者的交易决策，才会导致股价的波动。《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十七条规定：“证券市场虚假陈述，是指信息披露义务人违反证券法律规定，在证券发行或者交易过程中，对重大事件作出违背事实真相的虚假记载、误导性陈述，或者在披露信息时发生重大遗漏、不正当披露信息的行为。对于重大事件，应当结合证券法第五十九条、第六十条、第六十一条、第六十二条、第七十二条及相关规定的内容认定。”

而证券市场的非系统风险也与上市公司的信息披露密切相关，因为投资者对上市公司的了解和投资决策主要通过上市公司的信息披露机制来实现，而且现行法律制度还规定了上市公司必须依法披露的重大事件。无论是主动披露还是被揭露，只有属于重大事件的利空信息才有可能造成股价的波动，从而产生非系统风险。因此，产生非系统风险的因素，往往就是上市公司披露或被揭露的重大事件。

依据现行《证券法》第六十七条、第七十五条，以及《上市公司信息披露管理办法》之相关规定，并结合证券市场实际，可能诱发非系统风险的常见的因素主要包括重大资产重组失败、重大亏损、重大债务、重大担保等。

本文源自上海证券报

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