企业估值中折现率的十大误区包括「企业估值中折现率的十大误区」

误区第十名

直接采用可比公司历史β系数

在资本资产定价模型（CAPM）中，直接将可比公司历史（原始）β系数作为被评估单位的β系数的做法，相当于将被评估单位股权价值的期望波动程度，直接等同于可比公司股价的历史波动程度，显然是错误的。

正确的做法是，在可比公司历史（原始）β系数基础上，应作出以下调整：

首先，将可比公司历史（原始）β系数调整为期望β系数。实务中，一般通过对可比公司历史（原始）β系数进行平滑调整予以实现。

然后，将可比公司调整后（期望）β系数去财务杠杆，得出可比上市公司调整后无财务杠杆β系数，再加上被评估单位的财务杠杆，得出被评估单位的有财务杠杆β系数。这一过程的实质，是对被评估单位和可比公司的资本结构差异进行修正。

最后，基于被评估单位和可比公司其他方面的差异，估计被评估单位的特有风险报酬率。被评估单位的特有风险，最主要的构成通常是规模溢价风险。

误区第九名

在WACC中考虑公司特有风险

在WACC中考虑公司特有风险（如下式，在计算WACC时，将公司特有风险报酬率作为WACC一个构成项）是错误的。

加权平均资本成本（WACC）的计算，其实质是从资金来源的视角测算资金运用的风险水平。公司特有风险报酬率，并非企业某一类资金来源的成本。因此，不应在WACC中考虑公司特有风险。公司特有风险报酬率，是基于市场比较而产生的一项修正系数。比如，在运用资本资产定价模型（CAPM）计算权益资本成本过程中，在利用可比公司β系数基础上，通常还需要考虑公司特有风险报酬率。在这一过程中，应特别注意的是，对可比公司β系数进行利用和修正的过程，与考虑公司特有风险报酬率之间，不应出现重复或遗漏的情形。若对可比公司β系数进行了资本结构修正，那么在估计公司特有风险报酬率时就不能再重复考虑资本结构的差异；若对可比公司β系数作了经营杠杆修正，那么在估计公司特有风险报酬率时就不得再重复考虑规模溢价的风险。再比如，在利用贷款市场报价利率（LPR）测算债务资本成本时，可能需要考虑公司特有财务风险而作出调整。

误区第八名

折现率与资本化率相同

只有当现金流呈现固定且永续不变时，折现率才会与资本化率相同（比如，对不可赎回且没有清算迹象的优先股进行评估时，折现率等于资本化率）。除此之外，折现率与资本化率往往不相同。资本化率可理解为折现率的一种简化形式。当企业的现金流呈现长期稳定的增长率时，资本化率等于折现率减去长期增长率。例如，某企业的折现率为12%，长期增长率为3%，则该企业的资本化率=12%-3%=9%。

在运用收益法评估企业价值过程中，常用的两阶段模型实质是折现过程和资本化过程的结合：第一阶段为详细预测期，逐年进行折现，此阶段现金流的变化被反映在分子中；第二阶段为稳定期，此阶段现金流的变化折算为年长期增长率，从分母中折现率数值中扣减，然后作资本化处理，与此同时，为了维持分母中的长期增长率，分子中的现金流应当相应扣减长期增长率所需的增量投资。

（本小节内容，参考了《资本成本：应用和案例》中的观点，谨表诚挚的谢意！）

误区第七名

未选择WACC计算资本性支出与折旧的年金值

在运用收益法对收益期限永续的企业进行评估时，通常采用两阶段模型，在第二阶段的稳定期，需要分别计算资本性支出的年金值和折旧的年金值。关于这两类年金值计算时采用的折现率，有观点主张按固定资产投资回报率或贷款利率进行确定，这种观点试图“把现金流中各个构成项目拆开，各个构成项目分别适用一个折现率”，这显然是不合理的。不论是在FCFF折现模型中，还是在FCFE折现模型或EVA折现模型中，资本性支出和折旧年金值的测算，计算资本性支出的年金值和折旧的年金值，应选择WACC，理由有二：一是资本性支出和折旧，本身是企业层面的指标，对应于全投资口径，与WACC在口径上是匹配的。二是资本性支出的年金值和折旧的年金值，反映了详细预测期（第一阶段）期末存量资产的数据指标，其本身就是企业自由现金流量的构成项目。

误区第六名

对可比公司β系数作流动性折扣调整

β系数是衡量一种证券或一个投资组合相对于总体市场的波动性的一种风险评价工具，受收益率等数据可得性的限制，只有上市公司才能计算其β系数，对于非上市企业进行评估时，需要以可比上市公司β系数为对照基础，经修正调整后得到适用于非上市企业的β系数。对比于非上市企业，上市公司具有流动性溢价，因此有观点认为，在可比上市公司β系数基础上，应进行流动性折扣调整，才可得到适用于非上市企业的β系数。这种观点是错误的，理由如下：相对于产权市场，证券市场具有流动性溢价功能。而可比上市公司β系数反映的是该上市公司股票的收益率相对于市场收益率的波动程度，波动程度越大，说明该公司收益的不确定性和风险越大。流动性与波动性是完全不同的两个指标，两者之间缺乏内在关联。流动性高低与波动性大小的决定因素也不同，流动性高低取决于公司股票的交易机制及供需关系对比，而股票价格波动性的大小则取决于该公司的业务类型、经营杠杆和财务杠杆。因此，在可比上市公司β系数基础上进行流动性折扣调整的做法，缺乏理论依据。

误区第五名

WACC中企业所得税率一律采用25%

在WACC计算中，有两处需要直接引用企业所得税率T（一处是在确定税后债务资本成本时需要使用T；另一处是采用CAPM计算权益资本成本时，去财务杠杆和加财务杠杆时需要使用T）。有一种观点认为，不论企业是否适用优惠税率，对于WACC中这两处的T一律按25%取值。这种观点是错误的，具体分析如下：以计算税后债务资本成本的过程为例，假设标的企业的债务资本成本与实际利率相同（基于该假设，债务资本的市场价值与账面价值相同），当标的企业作为国家需要重点扶持的高新技术企业减按15%的税率征收企业所得税，其利息支出实际系按照适用的优惠税率15%享受税盾带来的好处，但若折现率中的债务资本的企业所得税税率按25%取值，会高估折现率中的税盾作用，使折现率虚低，进而使得债务资本的折现值大于账面值，即分别高估企业整体价值和付息债务的价值。此时，若在企业整体价值基础上扣减付息债务的账面值，得到的股权价值也会虚高。因此，预期收益中企业实际享受的税盾好处，应与折现率中债务资本的税盾口径相匹配。类似地，在采用CAPM计算权益资本成本时，对可比公司的β系数去财务杠杆时应采用可比公司的适用税率，对被评估单位加财务杠杆时应采用被评估单位的适用税率。因此，在计算WACC过程中，对于直接引用企业所得税率T的两处，不能忽略企业是否适用优惠税率的事实而一律采用25%，应采用企业的适用税率。当然，也不能采用企业的实际税率，实际税率是会计上的一个指标，等于所得税费用除以税前会计利润，当企业存在纳税调整事项（比如，研发费加计扣除、资产加速折旧）时实际税率不同于适用税率。不论企业存在哪些纳税调整事项，都是按适用税率享受利息支付的税盾好处。

误区第四名

计算WACC涉及的各处资本结构取值不一致

在WACC计算过程中，有三处的计算或取值与资本结构有关：一是对可比公司调整后无财务杠杆β系数进行加杠杆时，需要采用被评估单位的资本结构数据；二是在确定债务资本成本时，应考虑企业资本结构的影响；三是计算加权平均资本成本过程中确定资本权重时，需要运用被评估单位的资本结构数据。这三处的资本结构的取值应一致。在《评估嘉话》第2期中，我们已阐述得出这样的结论：鉴于资本结构应基于市场价值进行计算，资本结构与企业股权价值互为条件，形成循环推导问题，应通过迭代法进行解决。资本结构与债务资本成本并不存在函数关系。因此，在WACC计算过程中，对β系数进行加杠杆调整以及确定资本权重这两处应采用相同的资本结构，且均应通过迭代法进行计算，需要进行双重迭代计算。需要提醒注意的是，在迭代计算中，迭代的对象是不含非经营性资产的股权价值。此外，虽然资本结构与债务资本成本并不存在函数关系，但仍应基于前述双重迭代计算得出的资本结构为条件，进而对债务资本成本作出测算。

误区第三名

折现率口径与收益口径不匹配

折现率的作用在于将未来收益折为现值。因此，折现率与收益指标在口径或内涵上应匹配。现列举以下八类关于折现率口径与收益口径不匹配的情形：第一类，预期收益与折现率在涵盖范畴上口径不一致。比如，预期收益口径为股权自由现金流，但折现率口径为加权平均资本成本。第二类，预期收益与折现率在涉税事项上口径不一致。比如，预期收益是税后收益，但折现率采用税前折现率。第三类，预期收益与折现率在通货膨胀因素上口径不一致。比如，在无风险利率中包含了预期通货膨胀率（名义价格口径），但在预期现金流中却没有考虑预期通货膨胀率的影响（实际价格口径）。第四类，预期收益与折现率在币种选择上口径不一致。比如，利用外币预测外币现金流时，却直接以本币的资本成本进行折现。第五类，预期收益与折现率在风险考量上口径不一致。比如，利用无风险报酬率对期望现金流（期望现金流，指基于情景分配法得出的加权平均现金流，仍属于有风险现金流）进行折现。第六类，预期收益与折现率在资本结构上口径不一致。比如，被评估单位在评估基准日前期及预测期内均不存在有息债务融资，即未来债务比重为0，但在加权平均资本成本计算折现率过程中，债务比重不为0。第七类，预期收益与折现率在非经营性资产的处理口径上不一致。比如，预期收益没有考虑非经营性资产的贡献（因为非经营性资产是单独加回的），但在计算资本结构时，权益资本价值却采用含非经营性资产的价值口径。第八类，预期收益与折现率在期限选择上口径不一致。比如，对于收益期限永续的企业，却采用短期国债到期收益率作为无风险报酬率。

误区第二名

各年度的权益资本成本固定不变

企业在预测期各年度的权益资本成本固定不变，需同时满足三个条件：一是企业的收入结构固定不变；二是企业的成本结构固定不变；三是企业的资本结构固定不变。企业的收入结构可通过企业的业务类型及其结构予以体现，当企业的业务类型或业务类型的结构发生变化时，企业收入的不确定性也往往随着改变，进而对权益资本成本产生影响。企业的成本结构体现为企业的经营杠杆，当企业固定成本占比较大时，收入的小幅度波动可能导致净利润的大幅度波动，从而导致权益资本成本上升。企业的资本结构表现为企业的财务杠杆，当债务资本成本低于权益资本成本和投入资本回报率时，债务资本在一定程度内的增加可以给股东带来正的财务杠杆效应（利息支出的抵税效应将放大债务资本的作用），但与此同时，利息支出可视为一种固定成本，随着财务杠杆系数的加大，股东可获取收益的波动程度加大，进而推高权益资本成本。显然，企业在预测期各年度的收入结构、成本结构和资本结构均保持不变，是不现实的。因此，企业在预测期各年度的权益资本成本，往往呈现出动态变化的特征。

误区第一名

各年度的WACC固定不变

企业在预测期各年度的WACC固定不变，需同时满足三个条件：一是企业的总投入资本不变；二是企业的资本结构不变，三是企业资产的必要报酬率不变。但在现实中，企业的总投入资本，会随着企业经营活动和投资活动的开展而动态变化；企业资产的必要报酬率，会随着企业经营环境和竞争状况的变化而变化。另外，我们在《评估嘉话》第一期中已论证得出“预测期企业的资本结构不可能固定不变”的结论。因此，在现实中要同时满足以上三个条件几乎是不可能的，企业在预测期各年度的WACC不可能固定不变。从WACC的计量方法看，难以从资金运用端（即资产负债表的左边）直接计量WACC，而选择从资金来源端（即资产负债表的右边）间接计量WACC，即WACC的计量是以资金来源的加权风险来反映资金运用的必要报酬率水平。这样一来，当资金来源的总量和结构发生变化时，权益资本成本和债务资本成本随资本结构的变化而变化（在现实条件下，资本结构对这两类资本成本的影响通常无法直接抵消），WACC也往往随之改变。因此，企业在预测期各年度的WACC并非固定不变的，假设各年度WACC固定不变将导致企业估值错误。当企业在预测期各年度的债务占比呈下降趋势时，假设各年度WACC固定不变将导致企业估值虚高，反之亦然。

本文来源于：资产评估协会

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