巴菲特的价值投资理念「看完63篇巴菲特致股东信我整理出的价值投资思维框架」

跟着某位私募大咖学价值投资已经快一年了，半年前我就花了3个月时间看完了1956-2018年的全部巴菲特致股东信，共63篇。

当时我还写了篇读后感：《花3个月看完巴菲特所有致股东信后，我对价值投资的看法》

今天，老师给出了几个关键词，要我们根据这些关键词，将巴菲特致股东信的内容整合起来，把老巴在信中那些零零碎碎的思想，整理成一套框架体系。以下是我本人所整理的价值投资思维框架，与读者共勉。

内容挺长，建议收藏，这些都是本人辛勤劳动成果，转载请注明出处：投资林教头

虽然整理这些花了许多时间，但不管怎么样，我只是巴菲特思想的搬运工而已，本文致敬巴菲特和芒格。

关键词

我这位老师给出的关键词有几十个，但总体上可以归为7大类：

宏观、中观、微观、管理、市场价格、安全边际、能力圈。其中，“宏观、中观、微观、管理”4大类，又都属于“内生价值”的判断。

所以，通过这个粗浅的分类，基本上可以发现价值投资的一个思维框架结构：

宏观经济与周期判断 → 中观的产业与赛道的判断 → 公司本身的业务价值判断（事） → 管理层是不体现在资产负债表上的隐含资产（人）→ 对公司进行估值 → 是否有足够的安全边际？→ 你以上的判断是否在能力圈内？还是你根本就看不懂？

1，宏观层面

在巴菲特对“宏观”的言论里，可以看出其对宏观经济的基础假设是不可知性，第一性原理是混沌理论，也就是宏观经济不是一个拿着电脑建个模就能预判的东西。周金涛之类，要么是神，所以泄露天机，天妒英才，要么可能就是大忽悠。每个人对宏观经济的看法都不一样，在巴菲特的世界观里，宏观经济具有不可知性。

因此，巴菲特反对听什么“宏观经济策略会”，然而在投资圈，恰恰很喜欢搞这些东西。我个人结合巴菲特的观点，结合我个人经验，我认为霍华德·马克斯的观点可能更可取：要懂得判断周期，不要忽视周期，像巴菲特这样完全忽视宏观周期，我认为不太合适，但马克斯也认为，那些能精确预测宏观的，大多是忽悠。

所以，投资者如何对待宏观经济？按照马克斯的说法，我们要对宏观和周期有感觉，但不要走火入魔。 天天听策略会，预言7月大盘必然如何，9月必然如何的，那就是走火入魔了。

1.1 经济基本面

（1）GDP

GDP是宏观经济最重要的指标，也是绝大多数产业、公司不断增长的第一推动力。那么，GDP的增长动力又来自于哪里呢？不是工作时长，也不是我们变得更聪明了，而是劳动效率的提高。那么劳动效率的提高主要靠什么呢？不证自明的答案是科技。

所以，科技是第一生产力，我认为这可以作为宏观经济的第一性原理，它是宏观经济增长的第一原动力。科技→效率→GDP→业绩增长。

（2）通货膨胀

通货膨胀是一定会出现的，因为经济（GDP）增长扩大了对货币的需求，因此通货膨胀是一个我们一定要考虑进去的成本。那么我们要怎么克服通货膨胀呢？一个是考虑安全边际，另一个是，我们希望买入的公司能够有抗通胀的能力，不被通胀侵蚀利润，护城河是最好的标准。

（3）利率

利率是宏观经济必须研究的3个指标之一，本质上是货币的成本，所以一项投资收益率的好坏必须和资金的机会成本（利率）相比较。从风险和资金成本两方面考虑，伯克希尔从来不举债，宁可错过一些投资机会，但通过保险业务，伯克希尔实际上获得了低于市场利率的资金。

1.2 政府行为（税）

政府通过税收调节来干预经济，跟通货膨胀一样，它都是投资的硬性成本。巴菲特对税收并不避讳，他觉得没必要抱怨税收，除非你打算一辈子拿到死，或者把资产送人，或者把盈利亏回去，当然以上都是笑话。所以投资者必须考虑“税后”收益率最大化，但如果有办法合法不交税或少交税，那当然更好，比如购买免税债券，或者长期持有资产，因为长期资本利得税很低。总之，投资者要关心的是税后收益率最大化，税是一个无法避免的成本。

1.3 市场行为（市场经济）

在巴菲特看来，市场经济是世界上最精妙的制度，虽然不完美。 所以，我们分析问题要在市场的角度上出发，如果一个国家的市场经济制度是完善的、强大的，那么即使碰到一些困难也是无所谓的。就像中国刚出现疫情的时候，以及贸易战刚开始的时候，股市大跌，大家都在怀疑中国的前途，但现在呢？改革带来的结构性牛市已经出现。所以我们不要老关注一些点，比如贸易战、疫情之类，而是思考结构性的问题。

1.4 其他

（1）科技

科技是第一生产力，很性感且充满想象，但科技的边界和局限性在哪呢？难以理解，以及变化太快。

巴菲特的言论，回答了我现在的问题。现在A股科技股涨到天上，智能驾驶、新能源等被热捧，而消费等却少人问津。巴菲特说：“即使我们不得不承认它们所提供的产品与服务将会 改变整个社会，问题是——就算是我们再想破头，也没有能力分辨出在众多的高科技公司中， 到底是哪一些公司拥有长远的竞争优势。不过我必须强调，不懂高科技一点都不会让我感到沮丧，毕竟在这个世界上本来就有很多产业是查理跟我自认没有什么特殊的经验。”

邱国鹭说过，要用一级市场投资实业的态度去投资二级市场，如果我们要赚钱，根本不是非得都去搞什么新能源、智能驾驶，如果你是茅台的股东，也能赚得非常好。

（2）进化

投资体系的形成，到底是一开始就设计好的，还是迭代出来的？显然是后者。

记得李善友说过，美团的战略，不是王兴一开始就拍着脑袋高瞻远瞩地想出来的，而是在实践过程中“长”出来的。我们的投资体系，我们公司的战略，我们每个人的人生规划，都不是在眼下这一刻想清楚的，而是方向上有一个“模糊的正确”，再去进化。

本质上，这种进化视角，是让我们抛弃过去的工业化的世界观，换成生物学、互联网的世界观来看待问题。凡事不必追求精确的错误，而是奔跑中调整姿态。

（3）复利

复利号称人类第八大奇迹，巴菲特之所以能成为世界首富，就是因为复利效应。据我所知，巴菲特的收益率并不是所有投资者里最高的，甚至还不能排前面，他每年20-30%的收益率，在我做投资的同行里，也经常遭到嘲笑，因为我经常听到身边的同行们说，他今天涨停，明天又涨停，巴菲特的收益率在他们看来根本不算什么。

可惜，我认识他们有的快10年了，到现在还不是世界首富，甚至连街道首富都不是，如果他们那么NB，为什么还没发财？那么巴菲特是怎么变成世界首富的呢？因为他不需要跟其他基金一样，每年给LP分钱，而是把钱放着继续增值，最大化地发挥复利的作用。所以，时间是复利效应一个极其重要的维度，这就为什么我们一定要拿未来3-5年不准备用的钱来投资，但请问，多少人能做到？极少，包括我自己，在被割了无数次韭菜，痛定思痛之前，也是天天看涨跌，今天格力不好换成美的，下周美的不好换成恒瑞，完了扇自己两巴掌：“还自称价值投资者呢？ ”

投资有个“不可能三角”定律，你不可能同时获得高收益、流动性、低风险。短线炒家牺牲了低风险，刀尖舔血，而价值投资者只能牺牲流动性，这是一个代价。但比起能获得低风险 高收益，牺牲流动性也不算什么。

复利是价值投资的第一性原理，可惜很多人根本忽视了这一点。很多人以为价值投资就是长期投资，很多人以为价值投资就是买入低估值的股票，等着回调就卖掉，很多人不知道林园从茅台上市第一天就买入并持有至今，身家千亿，还在2021年的股东会上说今后没打算卖茅台。

2，产业层面

以上基本上就是行研的一个基本框架，看3个大层面：市场规模及增速、竞争格局、生命周期。

2.1 供求分析

供求模型是微观经济学的第一性原理，任何经济学专业的学生，都得从这个模型开始学。一个行业的基本构成，就是由供求双方形成的市场，一个行业的结构，就是供求双方的博弈。

比如媒体，信息是供给，但需求就是民众的注意力，一个国家的民众就那么多，注意力是有限的，一旦供给过剩，那么媒体的好时代就过去了。

比如短期的股票市场，就看供求。消息、情绪刺激了韭菜们的需求，于是拿着钱急着买股票，但供给就那么多，股价就上去了。随着消息被消化，情绪回落，韭菜们对股票的需求也就下降了。

比如周期性行业，之所以会出现周期，就在于供需错配，那之所以供需会错配，就在于供给存在滞后性，典型的就比如农业、重工业，东西很难很快就生产出来，需求还存在，于是大包大揽，大干快上，等生产出来的时候发现市场已经饱和了。

什么样的公司才是好公司呢？一可以提价，如果从供求模型上看，就是因为这种公司的产品存在某种稀缺性，也就是提价不会降低用户对它的需求，因为它具有独特性。二是极少的资本支出，通俗来说，就是赚到的钱可以放到口袋里，而不是又要扔进去。

2.2 竞争格局

（1）竞争

竞争的基础假设是资本一定是逐利的，哪里有更高的收益率，资本肯定往哪跑，这是不证自明的。而竞争的第一性原理就是前面说的供求模型。所以，我们开始逻辑推导：当你的生意能赚钱的时候，资本一定会进来，加大供给，把价格拉低，因为一旦同质化（巴菲特说的“商品化”），唯一的竞争优势就是低价了。于是根据经济学原理，这会形成一个完全竞争的市场模型，最终的均衡价格就是谁都赚不到钱的价格。

通俗来说，就是：同质化→价格战→谁都赚不到钱。

所以，结合巴菲特的股东信原文，加上本人过去做生意的血泪教训，我自己想提出一条不证自明的做生意的第一性原理：千万避开商品化（同质化）！

做生意如此，买股票亦然。一个同质化、没有竞争优势的行业或者公司，应该像避瘟疫一样避开。

这段话要背下来：

对此我们必须探究几项影响企业获利的重要因素才能了解这种改变，一般来说若企业处在产业面临供给过剩且为产品一般商品化的情形（在整体表现、外观、售后服务等都无差异化）时，便极有可能发生获利警讯，当然若价格或成本在某些情况下（例如透过政府立法干预、非法勾结或国际性联合垄断如OPEC）能获得控制或可稍微免除自由市场竞争。

同质化让一家公司失去定价权，从而失去盈利能力，它会很被动。

（2）门槛

由于避开同质化是做生意和买股票的第一性原理，那么，“门槛”是一个好行业的必要条件。一个值得投资的行业，必须是存在一定的门槛，哪怕里面的人赚得盆满钵满，外面的人拿着10个亿也只能干瞪眼的。比如医疗器械、医药，没有CFDA的审批，你就无法售卖。

（3）垄断

按照经济学模型，垄断（包括垄断竞争）均可获得一定的超额利润，作为消费者，我们厌恶垄断，但作为投资者，我们最喜欢垄断——林园如是说。

垄断的公司有多好呢？巴菲特说：“每年都能实现盈利，几乎完全不受经济衰退影响，也不需要推销”。他还引用了某个企业家的名言：“我的财富，来自于美国社会的两大支柱：独占、及重用亲信。”

对于投资者来说，垄断真是美好的行业，但是如果垄断但是没有定价权，这种垄断就失去了意义，比如电力公司。

2.3 生命周期

（1）成长

成长性、集中度、渗透率是行业生命周期的3个维度。

成长性和稳定性之争由来已久，我们到底是选稳定的公司，还是高成长的公司，然后让成长抹平估值？我知道绝大多数人喜欢成长性，但我最近看邱国鹭的文章，邱还是更偏爱稳定性。然而在巴菲特看来，这并不是一个非黑即白的问题，他喜欢的公司标准之一，就是“以富有吸引力的回报实现内部成长的机会”。

巴菲特还说：“我们要寻找的生意，是在稳定行业中，具有长期竞争优势的公司。如果它的成长迅速，更好。但是即使没有成长，那样的生意也是值得的。我们只需简单地把这些生意中获得的可观收益，去购买别处类似的企业。”

我们可以对其做个梳理。

1，稳定性权重更高，按照前面说的竞争的第一性原理，一定要选有门槛的，这样才能获得稳定的收益。

2，成长性是加分项，如果没有，那也值得。

3，因为，你可以从稳定的盈利中，拿出资金，去物色更好的机会。

巴菲特经常吐槽成长股，但我认为巴菲特所吐槽的“成长股”，指的是那些因情绪、概念而被热炒的股票，如果某家公司本身成长性很好，但又符合巴菲特要求的基础，也就是存在护城河，那何乐而不为？成长股并不是一个贬义词。

在我看来，所谓的成长股、价值股，都是人类编了个概念把自己的思维框住了，不管什么股，就是看基本面，分析行业的成长性，以及公司本身是否也具备成长性，不管这个成长性是5%，还是50%，最终算出来的价值是多少，是低估还是高估，即使增长50%，但价格低估，不也能买？但你怎么保证未来真能增长50%呢？靠的就是对行业的深入研究，如果没把握，宁要稳定性。

（2）集中

巴菲特在股东信中，对行业集中的看法较少，既然巴菲特没说，我就分享一下邱国鹭的看法：在他看来，行业集中度提高的过程，机会可能高于高度成长的过程，因为集中是一个结构化的优化，而我个人也有一个不证自明的第一性原理：结构优势往往大于总量优势。

所以当一个行业出现结构优化的时候，比总量增长来得更有机会。比如家电行业高速成长，许多公司都在跑马圈地的时候，格力、美的的股价都在横盘。但格力股价起来的拐点，恰恰是行业增速下滑，但集中度开始提高，龙头开始出现的时候。一旦格局形成，即使整个蛋糕增长率不高，但龙头将获得结构性优势，吃掉这块蛋糕最肥美的部分。

所以，与其追逐那些高增长的新概念、新行业，不如寻找那些结构开始优化，开始有龙头要跑出来的行业，这类行业一般出现在成长期的中后期，而不是新兴行业的导入期。

这也就为什么巴菲特会吐槽“成长股”，热炒概念往往是在行业刚开始形成的导入期，而这个时期恰恰是不确定性最大，格局最乱的时候。一旦行业进入高速成长期，格局开始优化，可能概念已经热炒一波过去了，但这时候恰恰是合适的投资时机。

3，内生价值

第一部分，我们讲了宏观，第二部分，我们讲了中观的产业，本质上是判断哪个赛道具备投资价值。现在第三部分，我们落实到微观——企业的内生价值判断。

内生价值是价值投资的基石。那么内生价值的第一性原理是什么呢？是经济学里的价值规律，即价格围绕价值上下波动，但总是向价值回归。

巴菲特提到，伯克希尔最大的KPI就是保证每股内生价值成长。那怎么成长呢？如果从内生价值的定义出发——你未来能获得的自由现金流的贴现，那么，这句话可以理解为印钞能力的最大化，近似等同于盈利能力的最大化。那么如何盈利能力最大化呢？那就得从竞争优势去解答这个问题。

所以，内生价值是价值投资的基石，而内生价值的基石是什么？是竞争优势。

所以，一家公司的内生价值怎么样，就问它一个问题：WHY YOU？

生意这么好，赛道这么好，蛋糕这么肥，但凭什么是你来吃？想吃的人多了去。如果你没有竞争优势，那么一边凉快去，这块蛋糕注定是给别人吃的。

3.1 波特五力模型

（1）客户、消费者

按照BCG的看法，一家公司的价值分为2个部分：客户价值与股东价值。

“为客户创造价值”是一句说烂掉的话，而且和经营有关，这些不赘述。从波特五力模型来看，客户最大的特点是：“客户不在乎其所采用的产品或通路服务由谁提供，成本与价格系由完全竞争来决定，如此产业铁定会面临悲惨的下场，这也是为什么所有的厂商皆努力强调并建立本身产品或服务的差异性。” ——巴菲特原话。

客户不是慈善家，他们恨不得市场上供给过剩，因为这样他们就能花最少的钱买最好的服务，如果他不得不花2000元买一瓶茅台，那仅仅是因为茅台也就那么多，钱少了买不到，供求失衡。这又回到做生意的第一性原理：千万避开同质化。

（2）供应商

供应商就是我的上游。如果我的供应商本身具备独占性，那么可能我就会被薅羊毛。

（3）竞争对手

竞争对手是五力模型中最讨厌的东西，简直是苍蝇。他们无处不在，并且“随时准备复制你的做法，然后超越你”，简直阴魂不散。就像我所在的城市厦门，亲眼看到旅游区的乱象。我朋友在曾厝垵村开了一家鱼疗店，不到一个月，村里马上开了7家竞争对手出来。现在你去曾厝垵，会听到每家店都在卖海鲜干货，店员卖力地喊：“鱿鱼一斤一块钱！”

只要有油水，苍蝇一定来，你赶不走。

不知道哪个大咖说过，护城河就是“竞争对手钱再多也难以模仿的东西”，有一项就包括成本优势，但巴菲特提到：“一家公司可以长期维持低成本的营运，但即使是如此，还是会面临竞争对手持续不断的攻击，而不像特许事业，一般事业有可能因为管理不善而倒闭。”所以，要阻止苍蝇进来，你就得拉蚊帐（护城河）。价格战是一种蚊帐，但在巴菲特看来，这或许是下下策，不如“特许经营权”（比如CFDA批准的药品）来得好。

另外再从结构优势大于总量优势的第一性原理出发，真正的价格优势也不是拼低价，而是通过系统和结构设计出来的低价机制，比如沃尔玛。

（4）替代品

巴菲特说：“藉由特定的产品或服务，一家公司可以成为特许的行业（1）它确有需要或需求（2）被顾客认定为找不到其它类似的替代品（3）不受价格上的管制。一家公司到底有没有具有以上三个特点可能从他是否能积极地为本身所提供的产品与服务订定价格的能力，从而赚取更高的资本报酬率，更重要的特许事业比较能够容忍不当的管理。”

我的理解是，替代品可认为是外圈的竞争对手，比如中华烟的对手不仅仅是万宝路，还包括口香糖。

（5）新进入者

新进入者是增量的苍蝇，对此，巴菲特就一句话：“只有营运成本低的公司或是一些受到保护的利基产品才有可能有长期获利成长的机会”。

总之，还是护城河。

3.2 竞争优势

（1）护城河

在我个人认知里，竞争优势、护城河是一个东西，商誉、特许经营权是来源。

巴菲特对竞争优势的定义是“公司拥有未曾体现在它财报上的巨大的资产：广泛的，持久的竞争优势，赋予它巨大的定价能力”。我们要找的是“在稳定行业中，具有长期竞争优势的公司”。

典型的护城河包含5种：

规模：规模通常可以形成某种护城河，尤其在需要成本优势的行业里，规模经济是维持成本优势的必要条件。比如需要做“控制类”投资的公司里，资金规模也决定了你有没有办法“控制”上市公司。但规模是有很大局限性的，有个最优点，过了这个最优点，规模可能会成为拖累，导致机构牛步化。

品牌：品牌的重要性不言而喻，但也有边界和局限性。在一些行业，尤其是产品本身就同质化的行业，比如保险和TB店，“品牌”就是伪命题。很多人自称自己是有品牌的，其实只是取了个名字而已。好品牌有个特点，那就是越陈越香，像片仔癀、恒顺醋业这类明清时期就诞生的品牌，具有深厚的时间沉淀，很难被打破。

专利：尤其在创新药领域，专利是最主要的护城河。

成本：当一家公司可以利用结构性优势构建起低成本系统的时候，它就获得了成本优势，比如沃尔玛。

技术：技术往往能形成强大的护城河，新技术的产生也有可能产生对旧技术的颠覆，而问题也就在这里。巴菲特认为，宁可选一些稳定的，不需要太去研究技术变迁的公司。

按这么说，巴菲特可能最喜欢品牌优势，其次是规模和成本。专利、技术则在巴菲特的能力圈之外。这么看来，巴菲特所说的“商誉”可以理解为品牌的声誉。喜诗糖果、可口可乐等，都有明显的品牌优势，保险公司则是商品化行业，唯一可行的就是规模和成本优势。

（2）商誉

要分清楚会计上的商誉和巴菲特所说的经济商誉，两者是不同概念。经济商誉是竞争优势的一个来源，也就是“某种没反映在资产负债表上的东西”，比如茅台的品牌价值，资产负债表上没有任何一个科目把茅台的品牌价值反映在上面。

所以，这种经济商誉带来了超额利润，但资产负债表上的“净资产”通常被低估，这就导致了高ROE。

（3）特许经营权

同样是竞争优势的一个来源，巴菲特定义为“能积极地为本身所提供的产品与服务订定价格的能力，从而赚取更高的资本报酬率”，因此，特许经营权是从定价权的角度来讲的。

3.3 创新

（1）技术变革

可以看出，巴菲特对稳定性的偏好强于创新。虽然我们都知道“创新才有进步”，但巴菲特似乎对此特别排斥。如果巴菲特在A股，他一定很喜欢片仔癀和恒顺醋业。

但我们不能认为创新就是不好的，又把创新同贬义词划等号。巴菲特只是谦虚，强调自己能力圈有限，他承认创新将带来巨大的价值，创新给人类带来的价值是无穷的，只是他自己太“笨”，偏好一些不会被创新轻易颠覆的东西——从这一点看，巴菲特选择的护城河也够强的，强大到技术都很难颠覆。

从以下两段话，可以看出巴菲特其实是歌颂创新的，他之所以不断强调创新的负面，纯粹是觉得自己能力有限把握不了而已：

60 年前我就认为，从长期来看，他几乎肯定能提供优秀的投资回报。他说得好：“在投资管理中，投资者的档次划分是从创新者到模仿者，再到众多的无能者。”美国企业和一揽子股票在未来将必定更有价值。创新、生产力发展、企业家精神和富足的资本都将有所帮助。无处不在的怀疑论者们可能通过宣传他们的悲观预期而发迹。但是如果他们按照他们宣传的废话行动，那么只有上帝才能帮助他们了。

（2）互联网

巴菲特列举了互联网和报纸的例子，来强调技术变革对护城河的颠覆。巴菲特自认为自己无法预料到这种情况的出现，这简直是黑天鹅，所以他总是致力于寻找难以被技术颠覆的护城河。 这也说明了巴菲特为什么偏好品牌，因为品牌具有“越陈越香”的性质，技术很难颠覆。

4，管理层

前面第3部分讲的都是内生价值，分为宏观、中观（产业）、微观（企业）3个层面，是从“事”的角度去分析的，也就是生意本身。我们知道茅台酒很好，片仔癀很有名，恒顺醋业很有名，我们经常会从生意本身去看，但往往忽略了一个变数极大的因素——人。

茅台的管理层是谁？怎么样？会不会出昏招？这不是没有可能的事情，即使概率极低。

4.1 组织

（1）股东

股东是公司的所有者，所以，有什么样的股东，就会从顶层影响公司的文化和战略。也就是说，股东结构的重要性大于股权结构。一家公司有什么样的股东，比你是占30%还是33%重要的多。

（2）企业家

企业家（创始人或CEO）往往决定了公司的文化、天花板，他的重要性可能稍微高过前面说的股东结构。巴菲特宁可和自己喜欢、尊敬的人共事，他选择企业家的标准是“你是否愿意把女儿托付给这个人”。

（3）经营者

企业家和经营者通常是一个人，但巴菲特提到这两个名词时，是区分了不同场景。

经营者必须把股东利益最大化作为自己的准则，因为经营者是没有记录在财报上的隐藏资产，也是变数最大的资产。一个差劲的经营者，很可能把好资产给破坏掉，但是反过来说，如果资产本来就很差，一个好的经营者也很难回天。而且经营者的风格、价值观是很难更改的，正如巴菲特所说，不喜欢给股东省成本，好大喜功的经营者，总能找到花钱的借口。

这就是为什么巴菲特说“宁可选择好生意，即使找个傻子来管都成”，但这并不代表可以忽视对经营者的判断。只不过，锦上添花好过雪中送炭而已。

（4）管理、经理

说到这个层面，管理、经理、经营，应该也是一个概念。不过我倾向于把这部分理解为管理层，也就是管理班子。那么，巴菲特喜欢什么样的管理层呢？

1，有能力。怎么定义有能力？能完成目标？能超额增长？我认为最主要的是管理层的战略和行为是否能加强护城河，至少，不是在破坏护城河。比如洗发水公司突然要做果汁，那就是没能力的管理层了——即使他们真的是为股东考虑，但出了个昏招。

2，忠诚。什么样的管理层才是忠诚的？基金经理骆莹说过，要避开有人品瑕疵的管理层，如果更进一步说，最好是能以提高ROE为主要目标，也就是和股东利益一致的管理层。

那么，对管理层的要求，到底能不能放松呢？巴菲特认为不行。我个人认为，人品是底线，造过假的，做过破坏股东利益的事的，一律拉黑。如果公司本身护城河很坚硬，那么允许团队能力平庸，只要不乱出主意就谢天谢地了。比如茅台、片仔癀、恒顺的管理层可以佛系，可以按部就班，但如果哪天茅台要搞芯片，那……

巴菲特对此的态度是：

既然要找到好的事业并加上好的经理人是如此的困难，那为什么我们要拋弃那些已经被证明过的投资对象呢？我们的座右铭是如果你第一次就成功了，那就不要费力再去试别的了。

可见，你就从又有好生意，又有好管理层的股票里面选就行了，A股4000只股票里，可能就那么几只，既然如此，为什么还要舍近求远呢？

（5）人才

对于企业要有什么样的人才观，巴菲特说道：

查理跟我都知道，只要找到好球员，任何球队经理人都可以做的不错，就像是奥美广告创办人大卫奥美曾说︰“若我们雇用比我们矮小的人，那么我们会变成一群株孺，相反地若我们能找到一群比我们更高大的人，我们就是一群巨人。”当你手下有一群正直又能干的人才，在帮你经营一项他们深具感情的事业时，你大可以同时管理一打以上这样的人，而且还行有余力打个盹，相反地，若他们存心要欺骗你或是能力不够或是没有热情时，只要一个就够你操心的了，只要找对人，查理与我甚至可以同时管理比现在多 一倍的经理人都没有问题。

4.2 软实力

（1）公司治理

公司治理，狭义上来说，就是“三会”的运作，也就是股东会、董事会、监事会，以及与他们有关的管理层如何协调统一。巴菲特提到了3类情况。

第一类，没有一个具掌控能力的大股东。在这种情况下，董事会的行为应该要像是公司有一个因事未出席的大股东一样，在各种情况下，都要能够确保这位虚拟大股东的长期利益不会受到损害。这类企业的董事的人数不必太多，最好是十个以内，同时大部分成员应该从外部遴选，而外部董事应该要能够建立对CEO表现的评核制度，而不是被CEO牵着鼻子走。

第二种，具控制权的大股东本身也是经营阶层，这在中国最常见。在这种情况下，董事会很难发挥改变的影响力，要是老板能力平庸或很差劲或不顾他人，则董事除了表示反对以外，别无他法。独立董事只能通过辞职来表达自己的不满。

第三种，公司拥有具控制权的大股东，但却不参与公司经营，公司能够充分运用外部董事的能力，若是董事们对于经营阶层的能力或品格感到不满意，他们可以直接向大股东反应，但即便如此，有意见的董事也只能有这样的选择管道，若是他对于特定事情的处理结果不满意，他还是只能辞职。

（2）文化

企业文化的重要性不言而喻，一家好公司，必须要有符合投资者价值观的文化，比如为客户创造价值，管理层要把自己当成股东一样来经营等等。

5，市场价格

前面第1-4部分讲的是α的环节，尤其第3、4部分，其实是和君咨询的林子力老师的Business-People-Fit模型，考察人与事的匹配性。接下来，巴菲特将谈到他对β的看法。

β，就是市场价格的波动。

5.1 市场价值

市场价值，也就是内含价值，指的是一家公司不变的价值，它是自由现金流贴现的结果。一家公司的基本面若是稳固，内含价值就是稳固的。

我们很多人，即使自称价值投资者，也会希望有朝一日，股票的价格能超过价值，从而获得卖出的机会。很多人认为，价值投资不就是买入低估的股票，然后等着价值回归卖掉么？不，我认为这是一种误解，前面我不断强调复利是价值投资的第一性原理，“笑纳”市场先生的报价当然不错，但这不是我们的目的，而这也是巴菲特为什么说自己不希望卖股票的原因。因为“只要能用一美元的留存利润，为股东创造多于一美元的市场价值，伯克希尔就将不会支付股利”，以上这句话可视为巴菲特根据复利原理推导出的方法论。

既然如此，巴菲特认为：“我们宁愿要企业价值增加X倍而股价下跌，也不要公司内含价值减半而股价高涨"，因为如果我们买入一家公司，它股价又跌了，普通人可能早就嗷嗷叫了，巴菲特却冷静地知道这又算是一个投资机会。既然要物色价格低于价值的机会，那些没持仓的股票是可能的投资标的，已持仓的股票，如果还继续下跌，当然还可以继续加仓，还省去了研究的麻烦，何乐而不为？

正如唐朝在《价值投资实战手册》里说的：我们投资一块地，要的是这块地本身，是看它能不能产出粮食，而不是隔壁老王为你这块地出多少钱。

但即使很多自称价值投资者的人，依然没有深刻体会复利的意义。他们认为，是的，我看好这块地的基本面，但我同时希望隔壁老王也能看好，然后出高价或至少是合适的钱找我买。他们希望，自己看好那块地后，买入，过没几天，隔壁老王也会醒悟过来，然后拿钱找他买。这其实是对价值投资的一种误解。

记住邱国鹭说的，我们是以投资实业的心态去投资股票的，我们买的不是股票，是这块地本身，如果这块地的粮食产出依然很高，隔壁老王给你出钱再低，关你什么事？

正如巴菲特所言：“在我眼里，它们是公司，不是‘股票’。只要公司长期经营得好，股价也没问题。”

2015年的时候，我在青岛就投资了3家门店，到现在已经6年了，还在产生盈利，我也没想过要转让，即使隔壁开店的要盘下我的店，我也没打算转让，我打算继续“持有”我的店铺，直到基本面发生变化，或者有个不理性的接盘侠出现为止。做实业的人都知道这个道理，为什么换成股票就都忘了？

希望所有价值投资的信徒，再去体会“复利”二字。

再强调一遍：复利是价值投资的第一性原理。

5.2 市场价格

市场价格的第一性原理是价值规律，即价格围绕价值上下波动，鬼知道会波动到什么时候，可能几个月，也可能几年，一个没有定力的人一定会怀疑自己，包括我在机构里做投资，同事都会告诉我，是我错了，不是市场错了。于是当你看好的股票一直跌跌不休的时候，你很难坚持自己的判断，这就是投资中最难的事。

在机构中，我们会很关心β，我们经常会参加券商的策略会，讨论“下半年市场走势”。我也曾经问过我的老师：价值投资者到底要不要关心β？

巴菲特的原话给了我答案：

投资要成功，你不需要研究什么是Beta值、效率市场、现代投资组合理论、选择权定价或是新兴市场，事实上大家最好不要懂得这一些理论，当然我这种看法与目前以这些课程为主流的学术界有明显不同，就我个人认为，有志从事投资的学生只要修好两门课程，即“如何给予企业正确的评价”以及“思考其与市场价格的关系”即可。

（1）市场先生

如何面对β？巴菲特的建议是，你就把他当个好玩的“市场先生”就行了。

市场先生——对我来说，还包括券商、同事——每天都会在你面前逼逼：股价又怎么样了，今天哥又抓涨停了，明天一定大涨，后天XX概念一定起来。下个月，市场先生又逼逼：股市不行了赶紧细软跑吧，哥早就清盘了，股市一定会掉到XX点……诸如此类。

虽然巴菲特说不在乎β，甚至希望价格掉一点好，因为持仓股价格一掉，就意味着难得的加仓机会，他可以省得去研究别的新股票。但如果市场先生疯狂起来，拿出高价要买你的股票，那也不错，我们可以“笑纳”他的报价。

（2）非理性

巴菲特讲到的非理性比较少，总体上的意思是，市场（主要是人的集合）大多数是非理性的，所以市场先生也会表现出非理性，成了我们可以利用的地方。

6，安全边际

我们对世界的认知都是有限的，我们也是非理性的，不可能完全掌握所有的信息，所以我们的财务建模算出来的结果，也肯定只是对真相的接近，而不是真实反映。

我们很可能错，那万一错了怎么办呢？留下安全边际，也就是容错空间。想起我自己50元买入格力的时候，也是各种计算，甚至假设未来永续增长率为-1.5%，算出有51-53的内含价值，我才买入。

关于我对格力的估值，可参考我写过的两篇文章：

《格力电器现在值多少钱？（2021年中估值）》

《修正后的格力电器估值（2021年7月估值）》

当我们判断了基本面，计算出内含价值，并对比市场先生的报价时，就要做决策。决策的根本出发点就是“怎么才能以最低的风险，让税后净值实现最高的复利”。

所以决策要考虑两个东西：风险、收益。

6.1 风险

收益就是“确定事实，然后用经验和理智分析事实，得出数学期望值。”这个过程，任何财经专业毕业，善用金融工具的人，都能掌握，所以这不算本事。巴菲特做决策，重心不在收益，而在风险控制。

那好，什么是风险？巴菲特将其定义为“损失或受伤的可能性”。那么，市场波动是风险吗？β是风险吗？我们都知道不是。因此，巴菲特并不使用所谓的分散化投资来分散风险。他做的是深入研究，集中持股，用深刻的认知来识别风险。

如何评估风险？你要评估的是“从一项投资在其预计持有的期间内所收到的税后收入加总（也包含出售股份所得），是否能够让他保有原来投资时拥有的购买力，再加上合理的利率”，即是说，你的一项投资其实是未来购买力的贴现，它中间会有各种波动，这没关系，关键是你对这项投资的估值，以及你为此付出的价格。

6.2 概率

风险是一种可能性，可能性就存在概率。

我和别人聊天时，最讨厌“说不定”三个字，“说不定”是一句最没用的正确的废话，我和朋友聊天时，有个朋友就是这样。我说出一个判断，他“说不定呢”，我说出另一个判断，他“说不定呢”。后来我说，你只要说出“说不定”，那你肯定是对的，因为说不定明天就世界末日了，说不定明天天塌了，说不定明天地球爆炸了，这都是存在概率的，但这都是最没用的废话，对做决定没有任何帮助。

决策，就要寻找确定性概率最大的，规避不确定性，然后押注。而不是用“说不定”这句废话来顶过去。

比如，巴菲特为什么不喜欢高科技，就在于不确定性太大。要判断高科技行业，他要判断10个变量，但判断消费品行业，可能只要关心1个变量。虽然巴菲特承认，高科技改变世界，但问题在于，确定性太低，也就是风险太高。如果有1个他无法识别的风险暴露在敞口下，就有可能成为千里之堤溃败的那个蚁穴。

在判断概率方面，巴菲特多采用定性分析，也就是凭常识就能知道的大方向，比如医药啊，消费啊什么的。而“通过定量分析发现的投资机会，用不着看得多准，数字应该一目了然，就像当头棒喝一样”，我认为定量的分析，可能只是从另一个角度对定性判断的作证而已。

6.3 安全边际

巴菲特说：“如果要将稳健的投资浓缩成四字箴言，那就是安全边际，在读到这篇文章（指格雷厄姆写的一篇文章）的42年后，我仍深深相信这四个字。”

安全边际，大家都知道，就是要求股价要有一定的折扣，但如果标的质量很好，则可以允许较少的折扣，即“以合理的价格买入伟大公司的股票”。

总之，优秀的决策必须安全又可靠。

安全，即安全边际，在交易时，充分利用市场先生的情绪，等待有吸引力的报价。

可靠，即通过研究识别风险，追求大的赢面（概率），你对行业、公司的护城河，都必须有足够深刻的认知。

7，能力圈

能力圈就是不装X，知道自己知道什么，不知道什么。比如我研究消费和医药，当智能驾驶和新能源大火的时候，我承认自己不知道。前段时间有人问我，对教培怎么看，我说我也不知道。

7.1 理性

投资者最需要的品质是理性，正如《人类活动中的理性》一书所述，理性增加了人类对环境的适应性，得以存活至今。用人话来说就是，不理性的都灭绝了。

如果投资者能保持理性，同时乐于看到其他人不理性，他就能赚钱，比如大家都过于悲观的时候，就是理性的投资者抄底的时候。

身为经济学硕士，我打一开始就被教育“人是完全理性的”，这是经济学的基石假设，是根基，可惜，这个假设是错误的。人是情绪的动物，人脑的机制就是这样，一个信息传达到大脑时，负责本能、情绪的原始脑会先产生反应，接着信息才会传达给脑皮层，也就是负责理性的部分，所以我们总说“投资是反人性的”。好处是，反人性的投资者往往能利用人性的弱点取得超额收益。

7.2 边界

边界，就是知道自己懂什么，不懂什么。而且对自己不懂的地方，要坦诚，这没什么好丢人的。前段时间，我写了一篇关于海尔的估值：

《海尔智家现在值多少钱？（2021年7月估值）》

我在文章里承认，我对物联网家居不是太看得懂，我觉得这玩意儿有点伪命题。于是就有喷子跳出来了：“字多不代表专业！看不懂就别写！”

呵呵哒，我不是神仙，至少我敢于承认自己哪里不懂，总比网上到处招摇撞骗的“股神”们来得实在。如果照这个喷子的言论，巴菲特的股东信一篇都不能写，因为他也经常在里面承认“XXX我看不懂”。

边界包括两个层面，一个是知道自己知道什么，只投资自己看得懂的公司，如果你看得懂，可以重仓在2、3只股票上，并且睡个好觉。而跟着情绪、消息买自己不懂的股票，往往会亏损（别问我为什么知道，血泪教训）。另一个，就是知道自己哪些不懂，如果市场的风格变了，变得你看不懂，就像现在的各类市盈率200倍的科技股一样，怎么办呢？迎合市场吗？巴菲特说：“有人说‘斗不过，就入伙’，这不是我的作风，我是‘不入伙，斗到底’。”即使市场先生天天在巴菲特面前吹“我今天又涨停了”，巴菲特还是会不为所动。

这并不是说巴菲特不爱赚钱，他只是非常理性，他知道自己的边界在哪，也知道自己一旦跳进去会有什么后果。既然如此，宁可不赚钱，也不去承担这种后果。

同样，说到宏观经济。券商们定期开“下半年宏观策略会”，难道就是错的吗？不是。周金涛是个大忽悠吗？也不是，只是每个人的认知边界不一样，这无关对错是非，只跟能力圈的边界有关。

巴菲特擅长判断α，他也知道有人靠β赚钱，索罗斯就是个擅长判断宏观走势的人，两个人都是股神，巴菲特只是知道，自己的“斤两”在哪里，赚自己能赚的钱。

总之，敬畏市场，尊重他人，认清自己。你有你的本事，我有我的本事，同样，你有你的局限，我也有我的局限，我只做我自己。

7.3 错误

今年90岁的巴菲特，依然在犯错误。

所以犯错误没什么丢人的，关键是承认，然后检讨。

巴菲特会直言不讳地在股东会上承认自己的错误，并坦言“我还会向大家报告我所犯的错误，以及我们要如何来改正它”，这句话可以看出巴菲特对待错误的态度。他也经常承认，自己贪便宜买入了一些烂公司，搞出了烂摊子，以及误判了美国制鞋业的前景等等。

尽可能避免犯错的方法是保持自律，严格的自律无法保证100%不犯错，但至少可以尽可能少犯不必要的错误。

尾声

整理完巴老的这些框架，花掉整整两天时间，道理大家都懂，难的是知行合一！包括投资机构，个个都自称价值投资者，但他们做的事情，却不一定是这样，这是我自己身处其中最大的感触。但我看好一个股票，然后第二天同事告诉你这个涨，第三天券商告诉你那个涨，只有你的跌跌不休，你很难有定力。

因为和这位业内大咖学习，我有幸加入了一个较有价投氛围的圈子，在我的群里，一边是大家都在追逐β，一边是大家在研究α，我则像一个旁观者，看着两种不同风格的人，他们的言论和结局。投资思想的形成，也是在各种思想的碰撞中实践、反馈、进化的结果。

投资是个修行的过程，未来3-5年，我个人还是以价值投资作为我的核心框架，并会用3-5年的时间来实践它。

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