投资内卷之下如何搭建一套靠谱的投后体系

走入2022年，内卷成为VC/PE圈最常见词汇。

疫情反复、募资难、投资节奏放缓等客观要素影响下，越来越多VC/PE将目光转向投后管理。

过去，投后管理的价值存在滞后性，价值难以凸显。

但随着具备确定性的投资标的愈发有限，投资愈发同质化。一夜之间，投后战场几乎成为各家机构的兵家必争之地。

除了以红杉、高瓴为代表的头部机构正在出现超过百人的豪华投后赋能团队外，一部分腰部及垂直领域基金也在积极搭建更具特色的精干投后小组。

此前媒体统计数据显示，在参与受访的70家头部与中腰部机构中，超70%的机构已经成立专职的投后团队，其中包括60.67%的投资投后联动赋能模式和10%的投后独立运营模式。

内卷之风已然卷到投后，把投后赋能做得更深、更个性化已是各家基金们借以突围的实操方法论。

沃衍资本副总裁任欢于2015年硕士毕业回国后加入德勤，从事TMT行业财务报表审计相关工作。2018年加入沃衍资本后，任欢开始负责投后管理及风控相关工作。

10月27日，沃衍资本副总裁任欢做客科创会客厅，分享「长期陪跑科技创业者，投资机构如何为企业深度赋能？」主题。

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为什么投资机构纷纷开始卷投后？

今天聊投后内卷，但实际上，投后内卷也卷不过投前。

投前卷的是产业资源。

项目方对于投资人的背景越来越挑剔，原来纯财务投资人在工业项目的开发过程中面临巨大挑战。

因此很多机构正在加强产业投资人资源，为自己增加产业标签和属性。

投后卷则卷在看实际的效果，过去投出的项目，实际上能在投资后兑现承诺的少之又少。

作为身处一线的投后人，我认为资本市场对投后管理的关注也产生了巨大变化，具体来说有三大表现：

首先，GP对投后的关注度发生了变化。

5年前，机构投后管理相关的职位极少，但近两年，投资机构陆续开放招募投后管理相关职位。

其次，投后服务涉及的业务发生了变化。

过去投后只需要做好信息披露相关的工作，如定期从企业收集报表等投后相关资料、定期与项目方开会、完成每季度基金管理报告等。

但今天投后服务覆盖的范围更广，更强调如为企业对接上下游资源、提供技术交流机会、提供投融资、对接地方招商引资、人才引荐、品牌公关等帮助企业加速成长的赋能服务。

最后，LP们也在放大投后板块的重要性。

尤其在今天新基金募资过程中，能明显感受到LP考核GP时，对其投后板块的关注。

那么为什么今天投资机构们纷纷开始关注投后管理了？

这是因为，越来越多的机构开始重视项目退出率，投后也变得不可或缺。

前几年整体市场行情较好的情况下，一个机构一支基金中有一两个项目能够上市，就能够给整支基金带来较高收益和回报。

当市场处于下行阶段，基金收益压力增大，项目估值水涨船高，投资政策、产业、环境的变化导致越来越多的机构涌入到工业科技等赛道中。

一定程度上，抬高了项目估值，走入非理性的状况。

很多项目在一级市场的这个估值水平已经超过了他们未来在二级市场的一个表现。

随着二级市场估值回归理性，资产价值的泡沫，可能在未来一段时间被戳破。

这时候，就需要对资产的价值和流动性进行重新评估和判断，从而制定灵活的退出方案，以保证基金的合理收益。

另外，今天水面上的项目已经发掘得差不多了，机构开始调整投资策略，投阶段更早、水下的项目。

从投早的角度，需要一个独立的投后管理团队长期陪伴企业，从各方面为企业提供潜在帮助。

那么，我们应该如何看待投后管理的重要性和必要性？

投后到底能够帮助投资机构获得什么？

投后管理的终极目标是为投资做好风险预警，并对发展不及预期的项目及时处置。

综合来看，关注和开展投后业务能够带来两大好处：

首先，投后能够更独立客观的评价已投项目。

由于激励制度、潜在利益冲突风险等问题，投资团队在评价项目时，难免会存在主观情绪，引入投后团队可在一定程度上帮助GP降低利益冲突风险。

其次，随着已投项目越来越多，资金管理规模持续扩大，投后和投资团队应该有分工、各司其职，让专业的人做专业的事。

沃衍的投资团队大多是产业背景出身，专业技术扎实且行业资源丰富，那么具有财务，金融背景的投后团队可以帮助投资团队形成良好的互补关系。

02

如何做好投后这门艺术？

无疑，项目的成功与否主要还是取决于项目团队本身，投后起到的作用更多是锦上添花。

投后管理更像是体检中心，而不是门诊部。

对于GP而言，投后管理主要的作用在于风险预警。

如果企业发生可能影响持续经营的重大问题，投后往往很难通过工作帮助企业起死回升。

对于创业者而言，企业的核心竞争力来源于产品，如果产品始终达不到客户可使用的要求，投后服务起不到任何作用。

当然，投后圈同样也面临着一些共性问题，比如：

1、企业不配合，或无法按照投资协议的要求及时的进行信息披露，与投后管理团队沟通存在困难和障碍。

2、企业它不能按照投资协议规定的要求，擅自决策重大事项，导致投资人知情权和监督权未得到保障。

基于这两点共性问题，沃衍有一套自己的解决方案。

针对第一点，沃衍资本尝试与企业积极建立有效的投后沟通机制。

定期与企业进行现场访谈、了解企业的经营状况和财务情况、主动挖掘企业赋能需求，从而精准提供赋能服务，进一步加深双方信任关系。

针对第二点，深度沟通企业脱离机构决策背后的原因，如果只是为了保证经营效率，从而无法履行及时告知等义务，且对投资人权益未产生重大影响，往往不会对企业执行罚则，机构需要灵活处理。

此外，投资机构投后管理团队还需要在创业者的自由和机构管理之间做平衡。

为此，沃衍资本的方法论是，首先内部坚持一个底线原则——即保障LP资产安全。

投后管理工作技能中最重要的就是沟通，实际工作中灵活应变，投后管理的另一原则是，帮忙不添乱，手尽量不伸太长，不深度参与企业的经营决策，把企业的经营决策权转交给创始人或管理团队，只有双方都能得到尊重，才能够和谐共生。

综合多年沃衍资本的投后工作经验，我们总结出了五点方法论：

第一，投后管理工作重心前移。

与投资团队的同事一同参与到项目前期的尽调过程中，出具独立的风控尽调报告。

在项目投前对项目形成较深的理解，尽早挖掘项目潜在的风险，从而帮助在未来的投入管理过程中提供更精准、更有针对性的投后管理。

第二，针对不同阶段的项目，实行分级管理。

如早期项目，关注其约定好的里程碑事件的达成情况，以及后续融资的情况。

投后部门可以为企业提供投资服务、引荐投资人、制定融资方案、介绍行业专家、提供技术交流机会，帮助企业拓宽产品开发思路和策略。

如成长期项目，往往是一支基金产生高额收益的核心资产，所以要覆盖全方位多维度的关注。

投后部门可以为企业对接上下游资源、帮助减少市场开发成本、为其提供潜在业务机会、帮助企业对接地方招商引资部门，为其在土地、税收、人才等方面争取更多优惠政策。

此外还要帮助企业提升合规意识，规范公司治理及内控等。

如Pre-IPO阶段项目，关注了解企业的申报进度，配合企业核查相关资料。

投后部门可以帮助覆盖全维度的赋能服务，根据企业提供的定制化需求进行执行，不刻意的为了赋能而赋能。

第三，投后管理的主要职能在于风险预警，除了定期收集材料并进行访谈外，还应该主动分析企业的潜在经营风险。

通常我们在项目前期的尽调过程中，对于项目会设置里程碑事件及盈利预测。甚至企业每年进年初做的财务预算，以及任何可能影响到企业持续经营的情况，都应该作为我们在投后管理重点参考的一些依据。

第四，对已投项目进行评估复核。

沃衍资本现在采用对投资超过一年的项目，形成投后管理团队的独立复核报告，对于该项目是继续持有或退出形成投后团队的独立意见。

第五，根据基金投资策略制定一些整支基金的绩效目标，基于目标制定主动的退出策略。

另外，沃衍资本在项目的投后管理工作中，投后与投资团队合作非常密切，双方也会基于不同专业背景进行融合、互补。

总的来说，投后管理是开放性较高的学科，各家机构要根据自身的策略去制定适合自己的投后管理方法。

如何做好投后管理的10个方面

1、尽可能降低企业的试错成本：
把控风险的不仅包括了基金的经营风险，也涵盖了已投企业在经营环境和市场大趋势不断变化下，各因素带来的不确定性。可以尽可能降低企业的试错成本。企业在财务体系和人员匹配甚至于商业模式，那么保姆既是听诊号脉的医生，又是服务入微的管家。从主观和客观大体两个方面，从政策、市场、管理、资金链（财务）等多个维度降低企业潜在的风险，从而实现投资的保值增值。
2、增强企业软实力深耕也可以成为增强投资机构软实力的一种方式：
随着资本市场大体量地增长，但优质的项目毕竟是少数。为了吸引到足够多优质的项目，单纯靠资金的支持已经很难留住优质的企业方。投资人更加看重投后管理带来的绩效改善，进而通过企业的有机增长保值增值。
3、反哺投前检验投资逻辑，这一点承载了投前投后互相辅佐的价值：
在投前部门短期内完成企业投资后，投后人员通过长期的跟进回访，甚至于纠错打磨后，对当初投资人员的投资逻辑进行检验。在必须这个时候，投后部门就要对项目亮起红灯，帮助项目方梳理商业模式的同时，及时地反馈给投前项目负责人。投前人员一方面解决当前企业存在的问题，另一方面在考察类似项目时规避这类风险。
4、内部建立专门的专家顾问/咨询团队，为被投企业提供如“嵌套式增值服务方案”：
嵌入式投后服务也被创新工场采纳，除此之外，还设立各类核心成员的专属升级化的已投项目服务社群。同样，还建立投融资链条中各路中介机构的战略合作联盟。致力于打造一个核心的企业金融生态平台。
5、设有专业的运营团队为企业提供增值服务：
专门为所投企业提供现金、收入、成本、组织架构和战略，团队与运营咨询团队以及高级顾问等，对提高企业商业收入和业务等提出规划和建议。在整合并购投资及其投后管理也有很多的一致性。
6、关于融资对接：
对于早期的项目而言，融资几乎是在企业自身还没有良好造血能力的情况下，保证企业资金链稳定，能够持续发展的必要支撑，早期项目一来缺乏合理的财务分配。
7、“内部猎头”的职能：
一边找靠谱的人，一边找靠谱的项目外，设立了“内部猎头”的职能，意图搜罗高层次人才。涵盖人员招聘、PR品牌、资本对接、财务法务顾问等。对于已经投资的项目，按照季度为周期进行跟进，通过横向纵向对比，分层对接。以内部月度推荐的形式建立核心人才库。这种类似于猎头的工作是投后服务中的一部分，其余还包括：资源开拓、公关活动、创业指导。

如何建立一套完整的投资体系

对于一个久经股市的证券老兵，如果没有一套自己的投资体系来支撑自己的操作，将很难在这个七亏二平一赢的市场上赚钱，而大部分的投资者普遍的情况却是，沉溺于各种内幕消息和朋友圈中的推荐，再结合一下自己的直觉，然后就能完成一笔又一笔的买卖，对于这类投资者来说，涨了其实是运气，跌了又不找自身缘由。所以说要学会形成一套自己的一套体系，能经过验证在这个市场上持续地，稳定地赚钱，而且必须要是自己的体系，别人的体系介绍出来的股票往往踩不准节奏，一买就跌，一卖就涨。
股票投资体系的构建时需要对股票的股价有一个认识，股价到底由什么因素决定？这个问题我想要引入市盈率的概念，字面意思，市就是市值，盈就是盈利：市盈率=市值/盈利；
然后我们做一下变形，分子分母同时除以总股本，得到这样一个式子：市盈率=每股股价/每股盈利；再变一下就能得到每股股价=市盈率*每股盈利，要想得到股价盈利的最大化，很显然要么是市盈率的大幅提升，要么是每股盈利不断增长，或者是每股盈利增长加上市盈率提升的叠加，后者也就是著名的戴维斯双击效应。
问题是，市盈率和每股盈利背后又有什么含义？每股盈利其实很好理解，体现的是上市公司的净利润水平，而市盈率是反应投资者对该上市公司的估值水平，我们可以简单理解为投资者对于这家上市公司的情绪度，如果对该股票的未来走势悲观，情绪度很低，那么反应在市盈率上就比较低；如果对该股票的未来走势乐观，情绪度就随之提高，市盈率会相对提升。每股收益在一年中变化不会很大，一般只有在出季报或者年报的时候改变，但反应投资者情绪度的市盈率变化会相对比较明显，而且情绪度的影响变量很多，很多变量的叠加会使得这个情绪度很难预测很难掌控，举几个例子：业绩的预增使得情绪增高，公司被举牌情绪增高，降息降准情绪增高，放量上涨情绪增高，并购重组情绪增高，高送转情绪增高，甚至特朗普当选，美联储加息，人性的恐慌和贪婪这些因素等等都会影响投资者的情绪，这些情绪全部的叠加会使得这个因素很难把握，而情绪的影响却经常能在短期内见效，在这个领域里面衍生出来两大投资体系:技术分析和量化投资。
技术分析是市场主流的分析方法，以k线形态和量能的配合为主，我对这个流派的分析体系不熟悉，大抵认为这种分析方法背后反映的是人性的贪婪和恐惧，从众趋势，优点是短期内效果明显，缺点是需要盯盘，而且在决定因素太多时把握不好，容易踩错节奏。
量化投资通过建立大量的数据模型对过往的数据进行分析，模型可以是k线形态，量能，市值大小，市盈率高低，市净率高低，事件驱动或者是其他各种各样的数据模型，因为需要专业的数据建模，A股市场投资者又以散户居多，所以现阶段这种投资体系比较小众，优点是机械化的选股和操作可以减少人性的主观意识，贪婪恐惧，如果普通的投资者要参与这类投资，可以以购买基金的形式参与。
但是这两种投资体系的缺点都很突出，一个是需要长时间盯盘而且变量因素很多；一个是数据模型太专业，而且也需要长期盯盘，对于大部分上班族来说，实用性其实不强。
在引入这个简单的投资体系之前，我们回到两个决定因素每股盈利和市盈率的两个概念上：关于每股盈利，由于反应的是公司的净利润水平，可以参考净资产收益率（ROE）这个指标，这也是股神巴菲特特别看重的指标，字面意思，就是净利润与公司的净资产的比值，理解为上市公司对净资产的利用效率，我们可以通过选股软件筛选出过去十年加权平均净资产收益率大于15%的公司，3000家A股上市公司中，一共选出来31家，基本上都是行业内的市场龙头，赚钱能力比较强，标的股票如下所示，当然投资者也可以放宽条件，因为随着社会的发展，总会有优秀的公司在更替，比如改为过去8年的加权平均净资产收益率大于15%，这样就解决了两个指标的其中之一。
通过上表可以发现：
1、银行地产行业占了31个股的半壁江山，银行业乃百业之母，过去十年企业的发展大多通过银行渠道来贷款，银行业在过去十年间简直就是在躺着赚钱，而地产也赶上了城市化的发展和楼市的大牛市，成就了房地产企业和房地产行业的收益行业，如建筑装修，家纺电器业的发展；
2、医药行业穿越了牛熊周期，医药是人类生老病死过程中的刚需，因此也塑造出一大批赚钱能力很强的医药企业，而且在未来的可预见时间里，人口老龄化也将促使医药行业的巨大需求。所以医药行业在当前也是具备很有必要的配置价值。
过去赚钱能力强当然不代表未来也强，地产行业也不一定能在未来10年快速发展，但是也不应该带太多的主观意识进行板块选股，大部分过去优秀的学生将来也是优秀的学生，因此在选股的时候不要太主观地去判断未来行业发展如何，公司发展如何。
通过净资产收益率的指标选出来股票了，是不是就直接能买入了呢？这是影响股价两个决定因素的另一个因素考量的东西：市盈率。我们已经知道市盈率高低可以理解为投资者的情绪度，而且多种因素叠加的结果很难预测，那么我们就直接忽略掉影响情绪的诸多利好利空因素，直接选择市盈率处于个股的历史波动范围的最底部区域，到了估值的最底部区域时买入，一直持有，在估值波动范围处于历史中部位置的时候卖出，这样一来，持有的股票就获得了两部分的收益，一个是估值修复，一个是企业的增长，也恰恰是影响股价的两个因素。
在我看来，低估买入是每一笔买入时最重要的要素，因为对于每个投资者来说，不亏钱是赚钱的前提，而买在估值的最底部区域就能避免出现大幅亏损的情况。所以这个简单的投资体系就是这样：在低估时买入持有优质公司的股权，高估时卖出，优点是不需要长期盯盘，也没有大量手续费，而且长期的收益非常可观，我将在下一个观点中回溯这31家公司在过去10年间的股价表现，缺点是需要克服买入时长期处于低估状态，需要一直保持耐心地等待，潜伏。