苹果股票合理买入点在120美元左右惟有汽车才足以支撑其高估值对话英国富勒投顾策略师约恩特里西

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本刊编辑部 | 张晓添

由于疫情期间销售的快速增长，未来12个月，苹果的销售额不会达到预期。在他看来，苹果仍然是一家消费者产品公司，苹果汽车有足够的想象力，或是惟一足以支撑估值的产品。

据报道，苹果公司计划于北京时间9月8日凌晨举行秋季发布会，推出iPhone14和AppleWatch等新产品。与此同时，这家全球市值最高公司的股票表现也将被寄予厚望。《红周刊》近日专访英国投资顾问公司Fuller Treacy Money资深策略师约恩·特里西（Eoin Treacy），邀请他分享对苹果公司长期投资价值的最新分析。#iPhone14Pro#

未来12个月苹果销售额不会达预期

公司长期合理买入点在120美元附近

《红周刊》：总体上你对苹果股票的看法如何？预期买入价是多少？今年以来美股科技股遭遇抛售潮（最近出现反弹），现在是长期投资者买入苹果的好时机吗？

约恩·特里西：我对苹果股票的看法与市场共识并不一致。由于新冠疫情，苹果公司的销售增长明显加速。就拿我家的情况为例，手机运营商向我提供了iPhone打折优惠条款。我们在2021年12月收到了四款新手机。我还需要几年时间才会更换新机。我相信很多人都有类似的情况。因此，有理由相信未来12个月，苹果的销售额不会达到预期。

我对苹果股票预期的买入价是120美元，这是我愿意花钱买入的价格水平。当前173美元的价格并不是一个令人信服的买入点。因为苹果存在一个三年的产品周期。每当它经历一个周期的下行阶段时，其股价就会回归并接近五年移动平均值。这个均值现在是115美元，并且可能在未来几个月里上涨至120美元附近。

《红周刊》：就产品而言，你觉得即将到来的iPhone14能让投资者眼前一亮吗？

约恩·特里西：我不认为iPhone14会是特别令人兴奋的产品。最有可能的情况是一些小幅度的设计改进。实际上目前苹果公司没有太多选择，因为供应链可靠性问题造成了困境，这令他们无法做出大胆的设计。

《红周刊》：你会用什么模型来分析苹果的内在价值？或者说，你最关注的哪些财务/估值指标的变化？

约恩·特里西：正如我刚才提到的，苹果是一家高度周期性的公司。关注其销售额会发现，公司在2015年、2018年和2021年大幅上涨，背后是为期三年的产品更换周期。但疫情所带来的需求激增不会再重复出现。事实上，疫情期间销售增长远快于正常情况下的增速。因此，我预计未来两年苹果的iPhone销量将令人失望。

再者，公司的市销率是7.35，这是非常激进的水平。这当中隐含的预期是，公司业绩需要以显著乘数效应增长。这说明投资者正在押注将有一种大型新产品，可以像iPhone这样提振销售额。那也许是苹果汽车，但我目前持怀疑态度。

过去几年苹果处于很幸运的环境

发债回购降低资本成本

《红周刊》：过去三年，苹果股价从2019年的37美元左右低点飙升至2022年的180美元左右高点，这样的较短期涨幅很难说完全由基本面支撑。还有哪些因素促使它迅速上涨？这种估值扩张的可持续性如何？

约恩·特里西：这更多与货币政策因素有关。美联储的资产负债表规模从2019年3.75万亿美元的低点飙升至2022年初的9万亿美元，史无前例的大规模印钞。疫情期间美国实施的财政救济使每个美国公民的口袋里都有钱。这些救济计划规模总计1.9万亿美元。美国高校学生贷款还款暂缓仍在继续。在如此短的时间内流入市场的大量资金推高了所有资产的价格，也包括苹果股票在内。

《红周刊》：回购也是苹果等科技公司股价上涨推动因素之一。与其他一些大型科技公司一样，苹果公司过去几年一直在通过发债借钱来回购股票。公司目前的资产负债率已超过80%。鉴于当前美元利率上升，这种回购举措是否可持续？如果回购计划缩减，它将如何影响股价动能？

约恩·特里西：对于像苹果这样的公司来说，这不是什么大问题，今后也不会成为一个值得担心的问题。公司有1790亿美元的现金和1190亿美元的未偿债务。发行债务的主要原因是国际市场收入可以在不纳税的情况下汇回国内。美国现行的税务制度就是这样运转的。政府只对利润征税。海外子公司产生利润，发行债务后可以将发债收入免税汇回美国。然后，子公司再利用留存利润偿还债务。

苹果的加权平均资本成本为9.3%，这是因为公司的大部分价值都在股票中。股权是一种比债务更高成本的融资方式。由于苹果是AA 级债券发行人，发行债券的成本更低。通过发债来回购股票，他们可以降低公司的平均资本成本。

《红周刊》：苹果公司的净资产回报率（ROE）在过去五年中以惊人的速度增长：从2017财年的37%到2020财年的74%，然后翻倍到2021财年的145%。这些数字背后公司的基本面发生了什么变化？

约恩·特里西：公司意识到其优质产品具有很强的品牌忠诚度，并提高价格以反映这一点。品牌的实力加上过去几年的大量印钞，对公司来说是一种非常幸运的环境。比起其他任何一种因素，ROE大幅提升更多是由于利润率的上升。在2021财年，公司的净利润率从2020财年的21%大幅提升至25.8%。

苹果仍然是一家消费者产品公司

汽车是惟一足以支撑估值的产品

《红周刊》：关于如何评估苹果公司的价值，一些投资者将它视为非必需消费品或消费电子产品公司，但“服务”业务的快速增长也表明这是一家互联网技术公司。你是如何看待的？

约恩·特里西：自2014年以来，“服务”业务在苹果收入中的占比几乎翻了一番，从9.9%增至18.7%。“服务”业务利润丰厚，其收入成本比高达330%，远高于产品销售业务的54%。

但是，苹果仍然是一家消费者产品公司。事实上，“服务”业务当中的消费者支出，来源于占比很小的一小部分超级用户，因此还远不能保证持续增长。

《红周刊》：据报道，苹果有考虑将公司的商业模式转变为“用户/订阅驱动”。全球现在有大约18亿台设备安装了苹果的操作系统，这种模式将带来哪些不同？

约恩·特里西：事实证明，订阅业务模式对许多软件企业来说非常成功。微软的Microsoft365就是一个很好的例子。每隔几年推出新产品所获得的销售收入会有所波动，而订阅收入更加规律和可预测。

订阅模式还可以解决一个重大问题，就是向那些买不起苹果设备的人销售服务。他们可以租一个硬件产品，并且总是可以拿到最新的型号。这与电话公司已经推出的服务模式非常接近。很少有人直接购买手机。相反，他们通过每月的电话费来支付手机产品本身的费用。订阅模式下，苹果公司能够将这笔收入从电话公司那里揽入自家账户。

推动订阅模式也可能是为了促进服务业务的用户增长。苹果音乐服务Apple Music远不如流媒体音乐服务平台Spotify，而且大部分收入来自游戏。苹果公司希望看到更多用户在应用程序上付费，因此他们希望销售订阅服务。这种商业模式也可以推广到未来的苹果汽车上，用户为时间付费。

《红周刊》：展望未来，苹果保持业绩增长和超强盈利能力的关键是什么？在手机产品方面，有分析认为，全球手机消费呈现高端化趋势，这对低价安卓机型不利而对苹果有利。这是否意味着iPhone等硬件的前景可以更乐观？

约恩·特里西：试图将手机当作一种高端商品来推销，问题在于它是一种会损耗的工具。之所以说苹果公司存在一个为期三年的产品周期，是因为大多数人在电池性能开始退化时选择升级机型。苹果手机的确是最值得拥有的手机，但它与一部高端安卓手机的差别并没有那么大。这也是公司大力推进“服务”业务的另一个原因。当用户被鼓励在他们的手机上进行大量购买行为后，他们更换品牌的可能性较小，因为这些购买行为很难转移到苹果生态系统之外。

《红周刊》：在“服务”业务中，多数分析师似乎对广告寄予厚望。比如有人指出，到2026年，苹果的广告业务规模可能达到200亿美元。你如何看待苹果广告业务的增长前景？这里涉及到数据隐私问题和监管风险。比如，欧洲通过了《数字服务法案》，而美国等国家可能效仿。

约恩·特里西：谷歌在开发广告业务模式方面处于领先地位。Facebook等社交媒体公司紧随其后。亚马逊现在也是一个重要的广告平台。苹果已经在应用商店中收取不菲的“进场”费用，因此收取广告费用是自然而然的事情。

有关数据隐私的法律，正在给像苹果这样的公司带来一种明显的优势。大多数法律都侧重于数据的共享或出售。如果苹果公司同时在收集和使用数据，并且如他们所说这些都是在其数据库内部的数据，那么实际上可以规避监管风险。这为苹果公司提供了一种更优越的广告业务模式，它将比一部iPhone上的任何应用程序都要好。

《红周刊》：更长期而言，苹果公司还有哪些重要的潜在增长点？你提到了苹果汽车，但又对此有所怀疑，为什么？与元宇宙相关的增强/虚拟现实设备、支付等金融服务也在被大家讨论。你怎么看？

约恩·特里西：苹果需要真正重大的东西来证明其估值的合理性。汽车产品就是惟一一种大到足够吸引投资者想象力的东西。AR/VR以及支付业务已经是老生常谈了。苹果已经表示，他们的汽车将是自动驾驶汽车。这相当于一个非常重大的宣言，如果坐实，这将是对其估值的一个重大支撑。

我之所以持怀疑态度，是因为造车与生产手机不可同日而语。为了开发出其汽车产品的OEM代工模式，苹果公司正在大举投入。他们正要求富士康启动汽车生产。他们对这种模式颇有经验，但比起生产一部新款手机，生产汽车对资本密集度的要求以及风险性都要高很多。苹果汽车也必须远远好于现有汽车，而我看不出他们怎么才能达到这一点。如果只是在一辆汽车的显示屏内部放置一部iPad，那就不能算作是充分的创新，也不足以证明其定价的合理性。

苹果公司有如一个小国家

库克高超地处理了国际关系

《红周刊》：蒂姆·库克接替史蒂夫·乔布斯担任公司CEO已经21年了，有消息称库克最早将于2025年退休。你认为库克做对了什么？库克的继任者需要具备哪些品质？

约恩·特里西：蒂姆·库克高超地完成了工作，确保苹果公司能够进入世界上的每一个市场。没有其他公司像苹果一样很好地处理了国际关系。这是真正值得骄傲的事情，它让苹果成为了世界上最有价值的公司。苹果公司是如此之大，它几乎就像一个小国家。库克的继任者需要是一位天才外交官。

《红周刊》：苹果将部分iPhone生产从中国转移到印度的消息引起很多关注，而中国市场约占公司收入的20%。从供应链效率的角度来看，这种变化将如何影响公司的基本面？反过来对股价的潜在影响是什么？

约恩·特里西：随着中国经济向价值链上游移动，工资上涨，制造业竞争力下降。一些劳动力最密集的制造业选择迁移是很自然的。满足中国市场需求的手机仍将在中国生产，这样做更符合商业规律。

长期以来，苹果公司的政策都是从至少两个不同的供应商处采购。他们看起来越来越有可能在不同国家之间采取类似策略，也就是从不同国家寻找供应商。欧洲的军事冲突已经提醒每家公司，需要警惕仅仅依赖一种供应来源的风险。

印度有大量的年轻人口，迫切需要为数百万低收入的非熟练劳动力创造就业岗位。随着这个国家的发展，它也将成为苹果产品的市场。真正具有全球布局的大公司正在寻找下一个十亿级人口的销售市场。如果不考虑印度和非洲，他们就无法找到答案。

《红周刊》：过去，苹果公司推出的智能手机颠覆了诺基亚、摩托罗拉等传统手机公司。那么，未来苹果公司自身被颠覆的可能性有多大？

约恩·特里西：苹果公司于2007年推出iPhone，从那之后一切都专注于将触摸屏机型的价值最大化。每部新手机都非常相似。

下一个行业颠覆者将完全改变市场。如果拿我的钱来说的话，我会投资于神经连接技术或智能眼镜。这些技术正在迅速发展，最终可能会颠覆手机市场。

约恩·特里西：英国投资顾问公司Fuller Treacy Money合伙人、策略师，有近25年的金融投资行业从业经验。在为全球投资者提供策略服务之外，他也是一位活跃的投资人，并实时面向订户更新投资组合变动。

特里西曾将自己和公司多年的投资方法论及案例进行汇总，著有《从众投资：宏观行为技术分析实用指南》一书。

（本文已刊发于8月27日《红周刊》，文中观点仅代表嘉宾个人，不代表《红周刊》立场，提及个股仅为举例分析，不做买卖建议。）

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如果在10年前买入了苹果，现在大概能赚多少？

相信很多人都有使用过苹果手机，苹果公司是美国首家市值达到万亿级的公司，放眼全球，像苹果这样的公司根本找不到几家，连比尔盖茨的微软都只能甘拜下风。

现在苹果的股票价格已经超过两百美元，苹果市值的上升也让很多股民成为了富翁，如果早期买入了苹果股票的话，到现在可以说是非常赚钱的。不过，投资也有一定的风险性，谁都不能百分百确定股票会涨还是会跌。

既然苹果公司现在市值这么高，那么，如果在2002年初期买了100美元苹果公司的股票，到现在为止翻了多少倍了呢？

本文中所有苹果股票的报价都是直接价格，而不是根据股息和分割调整的价格。股票分割的影响被记录并计算到总结果中。但是，股息的影响，这将稍微提高投资的价值，所以没有被反映在这个价值核算之中。

苹果的IPO（首次公开募股）

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苹果于1980年12月12日首次公开募股（IPO），以22美元的价格出售4600万股股票，全部股票几乎立即被认购一空。这是自1956年福特上市以来，通过公开募股获得资本额的最高纪录，超过之前任何一家上市公司的IPO纪录。

由于股东人数众多，苹果公司不得不在库比蒂诺的德安扎学院弗林特中心（De Anza Colleges Flint Center，Cupertino）作为上市公司召开第一次股东大会，该剧院可容纳2300人。

公司产品逐渐凸显市场价值

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现在很容易把苹果看作是一个巨大的成功故事，但事实是，这场投资冒险的开始不会太顺利。

2002年1月2日，该年的第一个交易日，苹果公司的收盘价为23.30美元。四舍五入后，100美元的投资能买入4股的苹果股票。

但到2002年底，股票价格跌至每股14.33美元，这意味着在年初进行的假设性100美元股票购买中损失了约40%。

然而，在接下来的几年里，苹果的投资者获得了令人耳目一新的利润，因为该公司继续凭借更先进版本的iPod在当时市场上取得成功，并于2003年开设了iTunes线上商店。

苹果iPod

到2004年底，苹果的股价攀升至每股64.40美元，最初四股的投资价值已到257.60美元。

股票分割和持续攀升

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2005年2月，苹果发起了一对一的股票分割，将原来的四股投资转变为总共八股。2006年，苹果推出了MacBook Pro，这是第二款苹果台式电脑产品，配备了英特尔的核心双核处理器。

2006年推出的MacBook Pro

2007年，苹果推出了现在最著名的iPhone，彻底改变了手机行业。继2008年和2010年推出iPhone 3G之后，iPhone 4和另一款即将获得巨大成功的产品iPad也相继推出。

iPhone 3G

苹果2005年底的收盘价为71.89美元，共有8股的价值为575.12美元。两年后，2007年收盘价为198.08美元，使得假设投资价值1584.64美元。苹果在2008年遭受了约50%的下行回调，该年底收于每股85.35美元。

苹果股票2007-2008年间的价格走势

然而，在2009年苹果股票恢复了长期上涨趋势，2010年收盘时每股价格46.08美元，乘以8股，等于368.64美元。当时，投资者可能很想卖出，因为他们的原始投资增加了两倍多。但这可能是一个短视的错误，因为还有更多的好运等着苹果的股东们。

又一次股票分割和更猛的上涨趋势

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苹果在科技领域的领先地位在过去十年里得到了巩固和提升，苹果公司不断地定期推出新的和改进的iPhone和iPad版本，还推出了全新的Apple Watch，而iTunes用户的数量继续增长。

2010年中期至2015年期间，苹果股票开始大幅上涨。在此期间，该股只经历了一次重大的下行修正，从2012年末到2013年年中，股价从2012年9月17日的100.01美元回调至2013年6月24日的56.65美元。在纠正性回调之后，该股恢复了更为明显的上涨趋势，这一趋势持续到2015年上半年。

2014年6月，苹果进行了7对1的股票分割，因此，当初的8股股票将变成56股，在分割后立即以每股93.70美元的价格出售，这将使当初100美元的投资价值变成5247.20美元。

当股价达到2015年每股133.00美元的最高收盘价时，56股苹果股票价值为7448美元。不过随后的价格走势，苹果股价又出现了下跌修正。

2019年4月12日，苹果收于198.87美元。乘以56股，总价值为11136.72美元，直接回报率超过110倍。对于一个不到20年的100美元投资来说，这种回报率已经相当惊人了。

苹果股票现在怎么样？

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苹果的市值在2018年8月2日达到了1万亿美元，这是第一家达到这个水平的上市公司。该公司股价在达到这一里程碑后曾上涨至233.47美元。

苹果击败亚马逊成为首家万亿美元市值的上市公司

使用思维导图分析巴菲特买入台积电股票的原因苹果

新闻原文：11月14日，伯克希尔哈撒韦公司在一份文件中表示，其持有全球最大芯片制造商台积电约6010万股ADS，超过41亿美元，这是巴菲特对科技行业一次罕见地大举进军。
巴菲特给大家的印象是价值投资，对于科技股，大家一般都是嗤之以鼻的，认为巴菲特错过了特斯拉，高科技股只有苹果支撑门面。那么这一次巴菲特为何买入高科技的半导体代工龙头台积电？我认为可能有以下原因。
龙头护城河优势
台积电的护城河是它在半导体代工领域是当之无愧的龙头，占到了全球的59.5%的市场份额，被他甩在身后的还有英特尔、三星、中芯国际等知名企业。财务指标来看，台积电的营业利润率都在40%以上，比同行业半导体代工15%的平均水平高出了很多。
台积电还有其高科技制造的护城河属性。台积电在领先世界的先进制程，有高通、英伟达等大客户加持，未来几年5nm市占率在90%左右，3nm则介于80%-90%，打遍业内无敌手。
和我国的半导体制造龙头中芯国际相比，工艺水平方面，台积电目前是已经量产4nm，预计2022年年底会进入3nm的量产。而中芯国际目前能够量产的是14nm。从14nm到4nm中间还隔了10nm、7nm、5nm三代工艺。
而体现在工艺方面的，台积电主要靠先进工艺赚钱，55nm及以上工艺贡献的份额只占18%，而5nm贡献19%、7nm贡献31%、16nm贡献14%，这里就合计占了64%了。另外28nm贡献11%、40/45nm贡献7%。
而中芯国际主要靠成熟工艺，55nm及以上工艺贡献的，占比达到70%，然后FinFET/28nm贡献15%、40/55nm贡献15%。所以我国的半导体还有很大进步空间。
半导体周期下行结束
这张图是半导体市场规模，可以看到高高低低，有明显的周期性。其中比较小的起伏都是因为库存周期导致的，也就是在半导体上行周期中加大产能，但是在产能释放的时候恰好遇到了周期下行的情况，因此出现库存积压被迫降价。但是比较巨大的下行都伴随着经济衰退，比如2008年。
半导体产生周期性的原因是供需错配，也就是当半导体需求增加的时候，这些芯片厂商一般会下单给台积电去制造，那么台积电制造需要一个时间的间隔。这段时间之后，很可能芯片的市场就降温了，从而产能就过剩了，多出的芯片卖不出去，只能降价，从而进入下行周期。上行周期是一样的，也就是大家都缩减产能，然后芯片慢慢的供给缩减，价格开始上升，然后又进入了新一轮的周期。
现在半导体不仅处在库存周期的下行，而且还遇到了美国继续加息导致的经济衰退。那么半导体周期何时重新上行呢？
据SIA数据和中信证券的研究，2022Q2，全球半导体库存天数约为108天左右。从半导体行业库存水平来看，大概率已经在今年的Q3见顶开始回落，因此股价有可能在明年上半年产能去化后会见底回升。不过我查询了半导体的库存天数，但是并没有发现什么明显的规律，所以半导体的周期是挺难把握的。
另外，美股半导体的业绩依然是处于下行周期，美股的主要半导体企业的业绩一致预期，开始进入下调区间。
尽管现在半导体的企业的估值和2018年底下行周期的底部水平比较相似，但这些更多的是因为2020年之后，美联储QE带来的放水式的业绩提升，那么随着美联储的加息缩表、回收流动性，这些因为放水多出来的业绩会被回收回去，所以这个估值是有一定水分的。
并且本次半导体的下行遇到了美联储史无前例的激进加息。苹果砍单潮影响的就是消费电子所使用的半导体，消费电子市场的疲软就是经济衰退的体现，也会负面影响半导体销量。
利率和2008年引发次贷的利率相近，所以本次半导体受到了需求端的扰动，那么股价能否快速的上行依然是比较不确定的。
因此，中信证券的研究指出，尽管可能受益于美联储加息预期降温，半导体走出反弹，但是本轮的反弹的幅度一定是因为需求萎缩而较小的。
总结：半导体周期接近底部，但仍需确认。不过目前的估值很有吸引力。虽然我还是比较谨慎，但是再过半年半导体大概率能够触底。
和苹果、科技发展的联系
台积电是苹果最大供应商之一，可以说，iPhone的普及带来了半导体销售的放量。苹果公司2007年发布iphone，从此智能手机取代诺基亚的板砖手机，带动了半导体的销量，从而使半导体的主要客户从个人电脑转向智能手机。因此，09到18年，半导体企业的业绩增速是全球GDP增速的三倍。
相对于被担忧用户见顶的互联网公司，半导体可以说是数字化科技之母。从曾经的个人电脑到智能手机，到现在的新能源车，无一例外的需要使用半导体作为原料。例如新能源车需要的功率半导体。所以，随着科技的进步，半导体的业绩大概率能够稳健增长。
另外，半导体还被用于高性能计算，例如英伟达的显卡大多用于人工智能模型的训练。因此，科技的发展离不开半导体带来的数字化。
晶圆厂扩产
据华尔街日报报道，台积电准备在美国亚利桑那州投资120亿美元建设晶圆代工厂，这将会为未来的芯片供给提供放量，从而能够带动业绩的提升。
这些产能释放后，结合届时经济很有可能已经反转，将会为芯片半导体带来一波波澜壮阔的行情，这有助于带动半导体设备的需求增长。
根据机构的预测，这些晶圆厂的扩产将会在未来为台积电带来年复合19%的增长率。
估值
台积电市盈率是13.15倍，目前处于较为低估的位置。同时，台积电的股息率也达到了惊人的2.61%，这对于一家成长股来说非常的不容易。
总结
台积电拥有半导体代工的龙头护城河优势，同时半导体的周期下行有望结束，重回上行，同时也是巴菲特最大的苹果的最大供应商之一，受益于科技的不断发展，台积电本身也积极的扩产，有望受益于未来的需求爆发，估值也处在低位，所以巴菲特可能因为这些原因去选择建仓了。