现在处于经济周期「一切皆周期从周期角度看国内经济为何持续下行」

一切经济活动的背后都有周期的影子。通常所说的经济周期，包括技术周期、房地产周期、设备周期和库存周期，对经济短期波动而言，后三者影响相对更大。三个周期的叠加或交错，往往会在某个阶段加大经济的上行或下行压力。从中国经济来看，至少在今年上半年，这三个周期都处于下行阶段，这也是导致当前经济下行压力偏大的重要原因。

这里的房地产周期，并不是经典教科书中长约20年左右的库兹涅茨周期，而是中国房地产市场运行与调控政策相结合所形成的3年左右销售小周期。中国房改自1998年开始，迄今仅20余年，时间尚短，加上中国仍处于城镇化过程中，房地产又是一个高度管控的市场，不宜直接套用库兹涅茨周期的分析框架。

小周期中，房地产销售是领先指标，带动其他系列指标的变化。销售产生回款之后，开发商一方面可以继续买地，由此形成土地成交和土地购置费；另一方面可以加快开工，进而带来建安投资。这两个方面共同构成了房地产开发投资。2018年房地产市场的重要特征之一，就是商品房销售不断降温，但房企拿地热情不减。去年全年销售面积同比增长1.3%，显著低于2017年的7.7%，而土地购置费同比增长57%，较上年提升34个百分点。在土地购置费的支撑下，2018年房地产开发投资增速一直维持在10%左右，仅在下半年小幅回落至9.5%，表现出了非常强的韧性。

从2019年来看，房地产销售增速预计仍将放缓。一方面，调控以稳为主，力度并未放松。中央经济工作会议强调，“房住不炒”定位不会改变，因城施策、分类调控仍然是楼市调控的主要特征。1月份省部级主要领导干部坚持底线思维着力防范化解重大风险专题研讨班开班讲话提到“要稳妥实施房地产市场平稳健康发展长效机制方案”，预计今年长效机制落地速度将会加快。

另一方面，经过近几年的快速攀升，居民部门的杠杆率目前已达到50%左右。据徐小庆等人测算，以偿债率指标（即债务还本付息支出/可支配收入）来看，中国居民部门的偿债率已同美国次贷危机前水平接近。如果考虑到居民债务大部分集中在城镇居民，这一比例将会进一步提高，这意味着居民部门短期加杠杆的能力已经急剧弱化。

再加上商品房待售面积累计同比增速近大半年来持续反弹，以及不少城市房价已开始松动，在买涨不买跌的心理作用下，预计房地产销售仍将保持下行趋势，特别是三四线及以下城市，下行幅度可能会更大，随之而来的则是新开工增速回落，开发商拿地趋缓以及房地产开发投资增速走弱。

二、设备周期将会趋势下行

设备周期即所谓的朱格拉周期，它是以设备更新和资本支出为主要驱动的周期形态，基本上以7-10年为一轮周期。常用的观测指标为央行统计的5000家工业企业设备固定资产投资。从这一指标来看，企业自2016年上半年起，确实启动了一轮设备更新的过程，这也是市场有人提出“新周期论”的主要依据。

这一周期的启动其实可以分为两个阶段，第一阶段，国有及其控股企业开始更新设备，这一过程自2016年上半年启动，主要表现为非民间制造业投资增速的快速回升，第二阶段自2018年初开始，主要表现为民间制造业投资增速的持续走高。由于民间资本在制造业投资中占比接近90%，这也带动了制造业投资增速和民间资本投资增速在2018年的持续回升。

不过，这一轮设备更新的力度不大且已临近尾声。我们可以从以下指标观测：其一，企业对未来预期并不乐观。发改委发布的制造业新增意向投资项目增速已从2018年6月的23.7%持续回落至11月的4.2%，而统计局发布的制造业企业家信心指数自2018年一季度以来连续下降；其二，制造业产能利用率持续下降，2017年4季度达到78%的高点，2018年整体呈现下降趋势，产能并未得到充分利用；其三，工业企业利润增速在2018年11、12月已经连续出现负增长，经营前景并不乐观。所以，2018年制造业投资增速的回升，很大程度上是设备老化以及环保压力下的被动升级，企业家主动扩大生产的意愿并不强烈。而在经历了前后两轮更新之后，设备周期已接近尾声，进而带动2019年制造业投资出现回落。

三、企业已进入主动去库存阶段

观测库存的常用指标是工业企业产成品存货，如果将这一指标与工业企业主营业务收入（可视为需求）结合起来，可以把库存周期分为：主动补库存、被动补库存、主动去库存和被动去库存四个阶段。此外，官方制造业PMI中的原材料库存和产成品库存也可作为参照。

最新数据显示，2018年12月，工业企业产成品存货累计同比增速为7.4%，连续第4个月回落，而同期工业企业主营业务收入累计同比增速为8.5%，连续第5个月回落，两个指标双双回落，指向企业目前正处于主动去库存阶段。从PMI中的库存指标来看，产成品库存在2018年3季度出现被动累积，但近两个月已开始持续回落，今年1月份已回落至47.1%，2月份再度回落至46.4%，显示企业已从被动补库存转向主动去库存阶段。与此同时，1月份PPI同比涨幅仅为0.1%，连续回落之后，或将进入负增长区间。这种量价齐跌的情形，将在一定程度上拖累经济加速。

可以看出，由于房地产周期、设备周期以及库存周期的下行叠加，今年经济下行压力才会显得格外严峻。因此，去年底的中央经济工作会议格外强调，“经济运行稳中有变、变中有忧，外部环境复杂严峻，经济面临下行压力”。基于这一判断，中央提出“宏观政策要强化逆周期调节”，以保持经济运行在合理区间。

四、政策逆周期调节力度加强

年初以来，各项逆周期调节措施已相继到位。财政政策方面，中央已提前下达超过1.8万亿的转移支付资金额度和1.39万亿元地方债新增额度，较往年大幅提前，预计两会上通过的赤字率目标和地方政府专项债额度都会上调。货币政策方面，央行已经推出了全面降准、定向降息以及普惠金融定向降准扩围的组合拳，国务院近期继续支持商业银行多渠道补充资本金，力争在不破坏去杠杆既有成果的前提下扩大信用投放，疏通政策传导机制，后续预计还会有降准甚至降息操作。其他方面，发改委项目审批速度明显加快，各地相继加大上项目力度，十部委发布稳消费措施等。

春节之后，政策稳增长的力度仍在加大。如中办、国办发文要求加强金融服务民营企业，国办要求政府性融资担保基金切实支持小微和“三农”，央行等五部委联合发文要求金融服务乡村振兴等。除实施差别化货币信贷支持、畅通直接融资渠道外，政策主要针对金融机构“不敢贷、不愿贷、不能贷”的困境，完善正向激励和风险补偿机制，增强金融机构贷款意愿和能力，使企业有实实在在的获得感。

我们倾向于认为，在上述这些政策措施的综合作用之下，预计经济将会继续企稳，库存周期将会率先出现反弹，下半年有望进入被动去库存阶段，而如果企业开始转向主动补库存，经济的下行压力将会相应缓解。但如果考虑到房地产周期和设备周期的压制，经济在中长期内仍将面临下行压力，仍然需要稳增长、促改革等政策面的呵护。

（作者 丨 王静文）